Онлайн кітапты тегін оқу Очерки по истории финансовой науки. 2 издание
автор В.В. Ковалев

Толық оқу және тыңдау

Тегін үзінді

Оқу

Тыңдау

Кітап туралы Қазір оқып жатыр27 Сөрелерде Тегін фрагмент

ОЧЕРКИ ПО ИСТОРИИ ФИНАНСОВОЙ НАУКИ

Под редакцией
доктора экономических наук, профессора
В. В. Ковалева

ebooks@prospekt.org

УДК 336.01(091)

ББК 65.26г

0-95

Авторы:

О.Н. Ансберг, Ю.В. Базулин, С.А. Белозеров, Г.Г. Богомазов, С.М. Виноградов, Н.С. Воронова, С.Г. Горбушина, А.Л. Дмитриев, А.Н. Дубянский, В.В. Ковалев, Ю.И. Погоролецкая, Б.И. Соколов, С.В. Соколова, Е.Н. Чебаненко, Л.Д. Широкорад.

Под редакцией д-ра экон. наук, проф. В.В. Ковалева.

В монографии представлены результаты исследования по истории становления финансовой науки в общемировом и российском контекстах. Подробно рассмотрена роль одного из старейших российских вузов — Санкт-Петербургского университета, показан вклад универсантов в формирование финансовой мысли в России. Дано описание жизненного пути и трудов как известных финансистов (И. И. Кауфман, И. М. Кулишер, И. X. Озеров, М. И. Туган-Барановский и др.), так и тех, чьи имена были незаслуженно забыты (М. А. Курчинский, А. М. Рыкачев, В. Г. Яроцкий и др.). Рассмотрены современное состояние и направления научных исследований, проводимых учеными СПбГУ в этой области.

Книга предназначена для студентов старших курсов, аспирантов и преподавателей экономических вузов, научных и практических работников, интересующихся вопросами истории отечественной науки или специализирующихся в области управления финансами, бухгалтерского учета, финансового права.

УДК 336.01(091)
ББК 65.26г

ВВЕДЕНИЕ

Без финансовой науки все другие
государственные науки были бы мертвой буквой.

К. Захариа

Никогда не должно забывать, что в науках мы
не иначе как посредством предварительных
работ прежних времен достигаем той степени
знания, откуда можем содействовать дальнейшему
развитию науки, что нам не следует забывать
того, чему мы учились прежде, и что ничто не
созревает внезапно.

Г. Риттер

Мы начали книгу словами видных немецких ученых¹ ХIХв., отдавая должное той исключительно значимой роли, которую немецкая экономическая и финансовая школы сыграли в становлении российской экономической мысли. Высказывание К. Захариа относится к так называемым государственным наукам, однако, если вспомнить, какой широкий смысл вкладывался в то время в это понятие², становится очевидным, что немецкий ученый недвусмысленно подчеркивал особую, универсальную значимость науки о финансах для управления и экономики вообще. Прошедшие десятилетия не опровергли приведенное теоретическое изыскание, но, напротив, только расширили сферу его приложения. Мысль Захариа в особенности распространяется на научные направления, относящиеся к сфере ведения бизнеса, поскольку очевидно, что все прикладные науки, в которых рассматриваются вопросы бизнес-отношений, в большей или меньшей степени имеют финансовое измерение. В данном случае речь не идет о приоритетах или каком-то надуманном ранжировании наук — просто финансовая компонента в действительности является неким связующим элементом подавляющего большинства прикладных экономических наук.

Как самостоятельное направление в области научных знаний, финансовая наука не относится к числу древнейших, однако она уже имеет вполне достойную и весьма богатую историю. Первые ее обобщения были сделаны в середине XVIII в. немецкими камералистами; в дальнейшем они были систематизированы, существенно расширены, а соответствующий блок знаний получил в истории экономической мысли название «классическая теория финансов». Эта наука сосредоточивалась на обобщении знаний и навыков в области управления доходами и расходами государства и публичных союзов. По мере развития экономики и, в частности, существенного усиления роли финансовых рынков и крупных национальных и транснациональных корпораций, что имело место в течение ХХ в., получили мощное развитие теория и практика управления финансовыми потоками в бизнес-среде и на рынках капитала. Соответствующий сегмент знаний, плодотворно развивавшийся прежде всего представителями англо-американской финансовой школы, получил название «неоклассическая теория финансов». Безусловно, это был принципиально иной сегмент со своим понятийным аппаратом, теоретическими построениями, инструментарием. Тем не менее определенная связь между классической и неоклассической теориями, безусловно, имеет место — хотя бы в том смысле, что отдельные разделы классики (например, налогообложение) принимаются во внимание при обсуждении проблем, возникающих при построении систем налогового планирования в фирме, а многие из столпов неоклассической теории финансов воспитывались на литературе своих известных предшественников — именно эта очевидная идея и отражена в приведенном выше размышлении Г. Риттера.

Сказанное имеет место и в отношении становления и развития финансовой науки в Петербургском университете. Университет обладает богатейшими традициями прежде всего в области классической теории финансов. Эти традиции нагляднее всего проявляются в тех идеях, которые прослеживаются в трудах ведущих представителей петербургской финансовой школы. Именно этим объясняется то обстоятельство, что в предлагаемой читателю монографии впервые сделана попытка не только объединить «под одной крышей» ученых-финансистов, работавших в университете в разные годы и различающихся своим вкладом в разработку проблематики финансовой науки, но и перекинуть мостик от прошлого к настоящему, показать преемственность (если не фактологическую, то, как минимум, духовную) научных финансовых школ, сложившихся и складывающихся в университете.

При написании очерков авторы стремились сделать их не только познавательными, но и интересными, причем для широкого круга читателей. Важно также было показать логику зарождения и становления финансовой науки — она, образно говоря, не упала с небес на российскую землю, не появилась вдруг как совершенно самостоятельное и изолированное образование, но была обусловлена действием целого ряда факторов и обстоятельств как объективного, так и субъективного характера. Читатель увидит, что в области финансов российская научная среда оказалась весьма динамичной в своем развитии и восприимчивой к новациям. Именно этими особенностями обусловлен тот факт, что к началу ХХ в. в России сформировалась национальная финансовая школа, причем научные и учебно-методические разработки ее лидеров были вполне на уровне передовой европейской исследовательской мысли, представленной и обобщенной в соответствующих литературных источниках. Если поначалу в университетской среде использовались лишь учебно-методические пособия иностранных ученых (в основном немецких), то к концу ХIХв. произошел существенный сдвиг в сторону замещения их оригинальными работами российских авторов. Более того, по некоторым позициям как в области финансовой науки непосредственно, так и в ряде смежных дисциплин российская школа задавала тон — речь идет, в частности, о коммерческом образовании, коммерческих и финансовых вычислениях, балансоведении. Фундаментальность исследований российских авторов, работавших в области классической теории финансов, подтверждается и тем фактом, что некоторые их сочинения (например, работы В. А. Лебедева и Н. И. Тургенева) были переизданы уже в постсоветской России. Кроме того, хочется обратить внимание читателя на два обстоятельства. Во-первых, многие специалисты в области финансов, преподававшие в университетах в конце XIX — начале ХХ в., не были кабинетными учеными — напротив, они имели богатый практический опыт, зачастую совмещали преподавание с работой в банках, министерствах, ведомствах. Этим обеспечивалось практическое подтверждение теоретических построений. Во-вторых, все исследования в области финансов, проводившиеся российскими специалистами и нашедшие отражение в их сочинениях, в обязательном порядке предусматривали критическую оценку, адаптацию и использование результатов исследований европейских ученых. Ставшая хорошей традицией в дореволюционных российских университетах обязательность зарубежных стажировок, предшествовавших написанию диссертаций, была залогом обеспечения надлежащего уровня исследований, их соответствия текущим мировым стандартам.

Структурируя и содержательно наполняя книгу, авторы стремились по возможности сделать ее самодостаточной в том смысле, чтобы читателю не приходилось ежеминутно обращаться к энциклопедиям и книгам по истории. Вот почему в тексте много ссылок, примечаний и пояснений. Иными словами, авторы стремились уйти от изложения в сухом, строго научном, академическом ключе и, в известном смысле, не побоялись придать ему научно-популярный характер. Главную свою цель авторы видели в пробуждении интереса к затронутой проблематике у широкого круга читателей — студентов, ученых, практиков.

Книга фактически состоит из трех разделов. Первый раздел посвящен краткому описанию становления и развития финансовой науки в общем мировом контексте. Во втором разделе на примере Санкт-Петербургского университета рассмотрена специфика становления финансовой науки в России. В ходе изложения материала даются и самые общие сведения о персоналиях; более подробная информация приводится в специальных очерках в третьем разделе. Безусловно, адекватное восприятие логики развития финансовой науки в Петербургском университете и в России вообще возможно лишь в контексте понимания общемировых тенденций эволюции научной мысли в этом сегменте знаний. Поэтому авторы монографии рекомендуют заинтересованному читателю ознакомиться с другими работами, в которых исторический аспект финансовой проблематики рассмотрен более подробно и в различных контекстах³.

Известный русский финансист Л. В. Ходский заметил, что «небрежное отношение к истории всегда будет неуважением до некоторой степени к ее результату — настоящему». Этой книгой ее авторы попытались если не устранить упомянутую небрежность, проявляющуюся в том числе и в очевидной недостаточности монографических сочинений, посвященных комплексному описанию трудов важнейших представителей российской финансовой науки вообще и отдельных ее школ, то, по крайней мере, начать работу по ее нивелированию.

Авторы полагают, что предлагаемая читателям книга представляет собой лишь первый шаг в этом направлении. Со всеми замечаниями и пожеланиями можно обращаться на кафедру теории кредита и финансового менеджмента Санкт-Петербургского государственного университета по адресу: tcfm@econ.pu.ru.

И последнее. Материалы большинства очерков монографии подготовлены в процессе работы над проектом «Финансовая наука в Санкт-Петербургском университете» как составной части межкафедральных научных исследований, реализованных на экономическом факультете СПбГУ в 2007 г. При составлении фототеки использованы фотографии из архивов А. Л. Дмитриева и С. В. Курбатова.

В. В. Ковалев

^Сноски

[1] Карл Захариа (Цахариэ) (Karl Solomon Zacharia, 1769—1843), известный государствовед и политический деятель, был профессором в университетах Виттенберга и Гейдельберга; в основном читал курсы по правовым дисциплинам, однако, по мнению проф. В. А. Лебедева, его вполне можно считать и экономистом. Генрих Риттер (Hein-rich Ritter, 1791 — 1869), немецкий философ, занимал профессорские кафедры в Берлине, Киле и Геттингене.

[2] Напомним, что в XVIII—ХIХвв. какой-либо четкой и общепризнанной классификации наук не существовало, а потому одну и ту же науку могли относить к различным видам научного знания, по-разному именовать, вкладывать в нее тот или иной смысл и др. Подобные метаморфозы испытала и наука о финансах. Так, в Германии с середины XVIIв. начало формироваться учение о так называемых камеральных науках как совокупности знаний, необходимых для надлежащего и успешного управления государственными (иначе— камеральными) имуществами. Эти науки было принято делить в два блока: экономия и учение о государственном управлении. В первый блок включались «чисто хозяйственные, практически-технические дисциплины: сельское хозяйство, лесоводство, горное дело, торговля и т.п.». Ко второму блоку относили полицейское право и финансовую науку. Позднее стали говорить о государственных (или политических) науках, к которым относили все науки, связанные с жизнедеятельностью государства: политическую экономию, науку о финансах, статистику и различные юридические дисциплины, в том числе государственное право «как науку о строении государства и об отношении между верховной властью, ее органами и подданными».

[3] В частности, упомянем о следующих сочинениях: Шумпетер Й. А. История экономического анализа: в 3 т. / пер. с англ.; под ред. В. С. Автономова. СПб: Экономическая школа, 2001; Пушкарева В. М. История финансовой мысли и политики налогов. М.: Финансы и статистика, 2001; Ковалев В. В. Становление неоклассической теории финансов//Вестн. С.-Петерб. ун-та. Сер. 8. Менеджмент. 2005. Вып. 1; Bernstein P. Capital Ideas: The Improbable Origins of Modern Wall Street. N. Y., The Free Press, 1992; Rima I. H. Development of Economic Analysis, 5-th ed. Richard D. Irwin, Inc., 1991. Отдельные аспекты истории финансовой науки и сопряженных с ней дисциплин рассмотрены более подробно в других работах авторов этой монографии; некоторые из этих работ упомянуты ниже в очерках. Полезным для читателя может быть журнал Вестник Санкт-Петербургского университета. Сер. 5. Экономика, в котором периодически публикуются очерки по истории экономической науки.

В. В. Ковалев

ФИНАНСОВАЯ НАУКА В ИСТОРИЧЕСКОЙ РЕТРОСПЕКТИВЕ

Можно выделить две крупные стадии, характерные становлению и развитию науки о финансах: первая, начавшаяся во времена Римской империи и закончившаяся в середине XX в., нашла свое теоретическое оформление в так называемой классической теории финансов; в известном смысле на смену этой стадии пришла вторая, логику которой выражает неоклассическая теория финансов. Суть первой теории состоит в доминанте государства в финансах; суть второй теории — в доминанте финансов частного сектора (точнее, речь здесь идет преимущественно о финансах в контексте деятельности крупных компаний и рынков капитала). Тезис об упомянутой последовательности стадий не следует понимать буквально. Строго говоря, развитие идей, ставших в дальнейшем основой соответственно классической и неоклассической теорий финансов, равно как и совершенствование практики управления финансами в контексте функционирования государства и частного сектора шло параллельно.

Все началось с биржевой торговли, которая зародилась в XVI в. Объектами торговли были различные товары. Так, в 1630-х гг. в Нидерландах возникла тюльпанная лихорадка, но не из-за любви к цветам, а из-за желания обогатиться путем последующей выгодной перепродажи тюльпанных луковиц. Ажиотажный спрос на луковицы послужил поводом к организации биржевой торговли ими: «Во всех городах были избранные трактиры, замещавшие биржу, где знатные и простые торговались из-за цветов» [Зомбарт, с. 54]. Это был один из первых в истории примеров спекулятивных операций крупного масштаба, своеобразной спекулятивной горячки, когда за одну луковицу могли отдать целое имение. Несколько позднее объектами биржевой торговли стали финансовые активы. По свидетельству Даниэля Дефо (1659 — 1731), в конце XVII в. в Англии совместно с торговлей товарами начала бурно развиваться и торговля ценными бумагами. Строго говоря, истоки фондовой торговли историки усматривают в вексельных торгах. Что касается торговли титулами собственности (акциями), то поначалу в биржевой торговле все же доминировал спекулятивный момент. Позднее на смену джобберству (stock-jobbing), т. е. спекуляции фондами, пришло брокерство (stock-brokerage), т. е. профессиональная торговля фондами. Этим термином именовалась организация торговли ценными бумагами, имеющая целью размещение и мобилизацию капитала; с развитием брокерства произошла трансформация целевого предназначения биржи: она стала рассматриваться не как место спекулятивных сделок, но прежде всего как место и механизм, с помощью которых осуществлялась подписка на вновь эмитируемые акции, т. е. размещались свободные средства (инвестирование) и изыскивались необходимые источники финансирования. В те годы в специальной литературе даже приводили объяснение различий между джоббером (stock-jobber) и брокером (stock-broker): «Джоббер — это бессовестный тип (wretch), пытающийся сделать деньги путем продажи и покупки фондов». Про типичного биржевого спекулянта говорили, что «он лишь тогда считал свой рабочий день успешным, когда он в конце его оставался без обязательств» [Зомбарт, с. 521]. Несмотря на то что брокерство и джобберство в определенной степени пересекались и брокерство не могло полностью освободиться от спекулятивного момента, все же брокерскую профессию чернили гораздо меньше; это видно хотя бы из того, что термин «брокер» расшифровывали как «агент, занимающийся сделками по продаже и поставке как товаров, так и акций» [Hennessy, p. 5]. Впоследствии торговля фондами (акциями, облигациями) обособилась на фондовых биржах; поскольку, с одной стороны, на биржах торгуются акции крупнейших экономических субъектов страны, а, с другой стороны, ценовая динамика по акциям является недвусмысленной характеристикой признания рынком успешности или, напротив, неуспешности работы эмитентов, становится понятным, почему именно эти биржи и стали играть роль своеобразных индикаторов состояния экономики. В современном финансовом мире некую адаптацию идеи джобберства можно видеть в организации срочных рынков; идея брокерства реализована в фондовых рынках.

Таким образом, операции с ценными бумагами вошли в биржевую торговлю в конце XVII в., т. е. за 60 — 70 лет до появления работ камералистов по государственным финансам и уж тем более задолго до того, как вышли фундаментальные труды по неоклассической теории финансов и принятию решений на финансовых рынках. Есть и более приметные свидетельства. В 1998 г. голландские исследователи Анне Дж. ван дер Хелм и Джоанна Постма подробно исследовали сохранившийся в Мальтийской библиотеке манускрипт «La Riegola de Libro» (датируется 1439 г.). В этом рукописном труде можно видеть изложение основ двойной бухгалтерии с примерами, а также обсуждение вопросов торговли государственными ценными бумагами, начисления процентов по ним, продажи с помощью векселей и др.⁴ Иными словами, налицо свидетельства существования практик, которые впоследствии получат теоретическое объяснение в различных теориях финансов. А потому, говоря о последовательной смене двух крупных стадий эволюционного развития финансовой науки, мы имеем в виду следующее: оформление упомянутых идей в виде некоторых обобщений теоретического характера хронологически раньше произошло именно в работах немецких ученых, сконцентрировавших свое внимание на проблематике управления финансами государства и публичных союзов. Кроме того, становление неоклассической теории финансов никоим образом не означает автоматической отмены классической теории. Этот факт лишь свидетельствует об определенной специфике приоритетов в области финансов в развитой рыночной экономике.

Классическая теория финансов

Это понятие закреплено за совокупностью теоретических построений и практических методик, ориентированных на обоснование и реализацию способов и методов мобилизации средств на государственные нужды. Ввиду исключительной продолжительности первой стадии развития финансовой науки принято обособлять в ней отдельные периоды. Один из ведущих теоретиков финансовой науки XIX в. профессор Карл Pay (1792 — 1870) выделил три периода ее развития на первой стадии: (1) ненаучное состояние, (2) переход к научной обработке, (3) научный (рациональный) период.

Период ненаучного состояния был самым продолжительным — историки финансовой науки относят начало этого периода ко временам Вавилонии, Древней Греции и Рима. Так, имеются исторические свидетельства о зарождении банковской традиции в Вавилоне во II тысячелетии до н. э. Поначалу древние «банки» занимались операциями, связанными с хранением денежных средств и способствовавшими облегчению денежного обращения. Далее стала развиваться практика выдачи срочных кредитов под проценты, предоставления кредитов под залог недвижимости, кораблей, товарных грузов, появились элементарные безналичные расчеты с использованием кожаных чеков с печатями того или иного «финансового заведения». На рубеже VI — V вв. до н. э. финикийцы стали предлагать финансовые услуги всем негоциантам Восточного Средиземноморья, т. е. в некотором смысле вывели «бизнес» на международную арену, а финикийские города Тир и Сидон стали древними аналогами современной Швейцарии⁵. Однако это были лишь отдельные, несистемные проявления того, что многие столетия спустя станет общераспространенным на практике, получит обобщение и систематизацию в различных теориях.

Изначально, с появлением государственных образований господствовал патриархальный взгляд, согласно которому в части аккумулирования средств на общественные нужды государство рассматривалось как обыкновенное частное лицо, олицетворялось с правителем. Доходы государства складывались из нескольких источников, основным из которых была плата за пользование государственными землями, рудниками, рынками, пристанями и т. п. Направления расходования государственных средств также не отличались большим разнообразием. В то время не было нужды в сложной финансовой системе, поскольку виды и направления государственных расходов были весьма немногочисленными.

Уместно все же подчеркнуть, что уже во времена раннего Средневековья в Европе начали формироваться специфические методы ведения финансовой практики, а существенную роль в ее развитии и становлении сыграла Церковь. В работах схоластов⁶, особенно их идеолога Фомы Аквинского (1225 — 1274), активно обсуждаются вопросы о ценообразовании, справедливой цене как критерии этического поведения участников рынка, грехе ростовщичества (схоласты видели «что-то низменное» в коммерческой деятельности) и др. В частности, Фома Аквинский полагал, что государь имеет право в интересах общего блага прибегать к налогам, если не хватает поступлений от доменов и других источников, и вместе с тем высказывался против долгов, подрывающих уважение подданных к государю и тем самым ослабляющих государство. Историки отмечают также еще одного знаменитого схоласта Никола Орезма (ок. 1323 — 1382), написавшего трактат о деньгах, который считается первой работой, полностью посвященной экономической проблеме [Шумпетер, т. 1, с. 119].

В числе первых «финансистов» мира монахи католического духовно-рыцарского Ордена тамплиеров (Э. Заборовский метко называет их финансистами от бога)⁷. Орден, основанный в Иерусалиме как братство для защиты пилигримов и местных христиан от мусульман, существовал в период с 1118 по 1314 г. Вскоре военная деятельность Ордена получила преобладание над монашеской, а рыцари-храмовники приобрели славу неустрашимых воинов. Первые свидетельства о финансовой деятельности Ордена относятся к 1135 г. Как указывают историки, рыцари-финансисты не только накопили огромные богатства, но, что гораздо важнее, успешно вели разнообразные финансовые операции, включая безналичные расчеты, оказание аудиторских услуг, надзор за поступлением клиенту средств, выдача ссуд и др. Как известно, ростовщичество в то время Церковью осуждалось, а потому тамплиеры придумали всевозможные схемы, позволявшие им формально не получать ссудного процента. Например, выдавалась ссуда супружеской чете, отправлявшейся в паломничество на Святую землю. Согласно договору по своему возвращению супруги должны были вернуть Ордену ту же самую сумму, т. е. формально никаких процентов не предусматривалось. Однако в договоре указывалось, что во время отсутствия супругов-паломников все выгоды от пользования их владениями поступали в казну Ордена. Использовались и другие способы, например: получение залогов, фактическое предоставление меньшей суммы, нежели была указана в договоре, и др. Иными словами, несмотря на все формальные запреты, монахи весьма четко реализовывали одну из главных заповедей банковской деятельности: главное не банальное умение хранить средства в сундуке, но осуществлять выгодные, прибыльные операции с ними. Одна из примечательных услуг, предоставлявшихся Орденом, — организация денежных переводов. Смысл этой операции заключался в том, что лицо, отправлявшееся в дальнее путешествие, могло внести в представительстве Ордена (командорстве) в пункте отправки нужную ему сумму и по прибытии в пункт назначения после предъявления специального заемного письма получить внесенную им сумму, причем в нужной валюте. Благодаря широкой сети командорств, покрывавшей практически всю Европу, эта услуга была весьма полезной и востребованной. Не случайно некоторые историки полагают, что именно тамплиеры, по сути, были создателями первой транснациональной финансовой системы!

Тем не менее это были лишь отдельные проявления зарождавшегося знания о науке и практике управления финансами; свидетельств о каких-либо значимых систематизированных разработках по финансовой тематике, относимых к тем годам, нет. Иная картина складывается в позднее Средневековье: именно это время рассматривается многими учеными как начало второго периода развития финансовой науки — перехода к научной обработке. Значительный вклад в систематизацию знаний о финансах был сделан итальянскими учеными; более того, по мнению известного петербургского ученого Антония Иосифовича Буковецкого (1882 — 1972), именно в городах Верхней Италии в XV в. произошло собственно зарождение финансовой науки [Буковецкий, с. 152]. Так, вопросами систематизации знаний в области финансов занимались такие видные ученые, как Диомеде Карафа (1406 — 1487), Никколо Макиавелли (1469 — 1527), Джованни Ботеро (1540 — 1617) и другие ученые Средневековья. Это были годы раннего меркантилизма, открывшего эпоху первоначального накопления капитала. Основная идея этого течения выражалась в активном вмешательстве государства в хозяйственную жизнь.

Труды итальянских ученых дали толчок к появлению подобных работ и в других странах. Впервые определенную систематизацию финансов выполнил французский ученый Жан Боден (1530 — 1596), выделивший семь основных источников государственных доходов: домены, воинская добыча, подарки друзей, дань союзников, торговля, пошлины с ввоза и вывоза, налоги с подданных. Английский философ и экономист Томас Гоббс (1588 — 1679) активно пропагандировал идею косвенного налогообложения, Уильям Петти (1623 — 1687) разрабатывал идею о стимулировании развития хозяйственной жизни путем разумной налоговой политики, Джон Локк (1632 — 1704) предлагал заменить все налоги одним — поземельным.

Несмотря на бурное развитие способов и методов пополнения государственной казны, имевшее место к началу XVII в. во многих феодальных государствах, наука о финансах еще не стала общепризнанной. Более того, один из величайших мыслителей того периода, Макиавелли, выражая сомнение в самой возможности существования финансовой науки, аргументировал свою позицию тем, что подобной науке следовало бы иметь какие-нибудь неопровержимые истины, положения, но поскольку их нет, а все сводится лишь к известному навыку и ловкости в обирании граждан, то нет и самой науки. По меткому выражению известного финансиста дореволюционной России, профессора Петербургского университета Василия Александровича Лебедева (1833 — 1909), теория финансов Средневековья сводилась к следующему несложному положению: «бери, где можно и как можно больше» [Лебедев, с. 28].

Лишь к середине XVIII в. с появлением работ физиократов постепенно начало формироваться понимание того, что подобная, в известном смысле разбойничья, политика государства в области финансов бесперспективна, что государственное хозяйство должно руководствоваться общими экономическими законами. XVIII в. вообще считается переломным в плане становления и укрепления науки о финансах — именно второй половиной XVIII в. многие ученые датируют появление камералистики как самостоятельного направления, давшего начало становлению систематизированной финансовой науки. Не случайно именно эти годы и считаются началом так называемого научного, или рационального, периода в ее развитии. Хотя начальные импульсы к появлению нового знания были заданы работами физиократов, первые представители систематизированной финансовой науки — немецкие ученые Иоганн Юсти (1720 — 1771) и Йозеф Зонненфельс (1732 — 1817) — были специалистами именно в области камеральных наук. Юсти читал лекции по политической экономии в Гёттингене; сын берлинского раввина Зонненфельс работал в Вене, был известным юристом и «первым в Вене профессором политической и камеральной науки». К камеральным относили области знания и практики, имевшие определенное отношение к государственной казне, точнее к извлечению доходов для нужд государства. В целом в совокупность камеральных наук входили три отрасли хозяйственного управления: (1) хозяйственные науки (торговля, сельское хозяйство, лесоводство, горное дело и др.); (2) наука о полиции⁸ (меры обеспечения безопасности и благосостояния общества); (3) собственно камеральная наука, т. е. финансовая наука как учение о собирании и расходовании государственных доходов.

Первоначально финансовая наука рассматривалась лишь как одна из наук государственных, однако постепенно стала осознаваться ее особая роль в учении о камералистике. Юсти и Зонненфельс как раз и сделали первые шаги в обособлении финансового сегмента в отдельное знание, систематизировали и обобщили существовавшие практические наработки и навыки, причем не только касательно мобилизации доходов. Так, Юсти в своей работе «System der Finanzwe-sens» (1766) уже рассматривал сущность финансовой науки в более широком аспекте, поскольку привел в ней учения о доходах государства, его расходах, об управлении камеральными делами, о кредите. Именно Юсти впервые предложил определенные правила (максимы) для разработки налоговой политики (в дальнейшем большую известность получат правила, сформулированные А. Смитом): (1) налоги не должны вредить человеческой свободе и промышленности; (2) налоги должны быть справедливы и равномерны; (3) налоги должны иметь основательные поводы; (4) не должно быть очень много касс и много служащих по взиманию налогов [Лебедев, с. 42]. Заслуга Юсти и в том, что в отличие от большинства камералистов он уделял существенное внимание не только пополнению казны, но и государственным расходам и предлагал следующее руководящее правило: расходы должны сообразовываться с доходами и всем имуществом, а также приносить обоюдное благо для государя и его подданных.

С работой Юсти перекликается работа Зонненфельса «Grundsat-ze der Polizei, Handlung und Finanz» (1765), трактовавшего финансовую науку как собрание правил для взимания государственных доходов наиболее выгодным способом. Зонненфельс особо обращал внимание на умеренность сборов с подданных, кроме того, в отличие от Юсти, который отдавал предпочтение доменным доходам, нежели налогам, он ратовал за налоги, считая их нормальным источником доходов государства.

В дальнейшем работа в оформлении нового научного направления значительно интенсифицировалась — уже к концу XIX в., главным образом усилиями представителей немецкой экономической школы сложилось вполне однозначное толкование термина «финансы» и сформировалась структура одноименного научного направления. Произошло окончательное оформление так называемой классической теории финансов, представлявшей собой свод административных и хозяйственных знаний по ведению финансов государства и публичных союзов. В основе этих знаний — систематизация и развитие методов добывания и расходования необходимых для нужд государства средств.

Одно из наиболее коротких и емких определений этого направления дал профессор Павийского университета (Северная Италия) Луиджи Косса⁹ (1831 — 1896), труды которого в области финансов были весьма популярны в Европе в конце XIX — начале XX в.: «Финансовая наука — есть теория государственного имущества. Она обучает лучшим правилам, по которым следует составлять его, управлять и пользоваться им» [Косса, с. 2]. Следует обратить внимание на три особенности сформировавшейся финансовой науки. Во-первых, финансы однозначно трактовались как средства государства; в дальнейшем сферу их приложения расширили: под финансами стали понимать средства, принадлежащие публичным союзам (муниципалитетам, графствам, землям, общинам и др.). Во-вторых, финансы не сводились только к денежным средствам; под финансами понимались любые средства государства, полученные в виде денег, материалов, услуг. Поскольку основным источником доходов государства в то время являлись различного рода сборы (в основном, налоги) с физических лиц и субъектов хозяйствования, сформировавшееся научное знание было посвящено систематизации и описанию различных практик налогообложения. В-третьих, науке была свойственна описательность, не было и намека на использование какого-либо формализованного инструментария. Этим отчасти объяснялась исключительная похожесть (как по структуре, так и по содержанию) пособий и руководств по финансовой науке, написанных в те годы и использовавшихся в практических и учебных целях.

Неоклассическая теория финансов

Эволюционные процессы в экономике уже в Средние века привели к появлению новых организационно-правовых форм ведения бизнеса и существенному усложнению хозяйственных связей, что, в свою очередь, способствовало формированию специфических финансовых практик, стимулировавшихся, прежде всего, потребностями частного сектора. В XVI — XVII вв. центр экономической жизни постепенно смещается из Италии в Англию, которая доминирует на море, в развитии торговли и промышленности. Зарождаются новые формы организации бизнеса. Восточно-Индийская компания, зарегистрированная в 1600 г. указом английской королевы Елизаветы I (1533 — 1603), была первой компанией, формировавшей свой капитал путем привлечения финансовых ресурсов от широкого класса инвесторов¹⁰. Она явилась прообразом современных акционерных обществ, а год ее создания считается годом начала акционерного (корпоративного) движения. Компания имела монопольные права на заморскую торговлю к востоку от мыса Доброй Надежды и к западу от пролива Магеллана, т. е. в бассейнах Тихого и Индийского океанов. Поначалу акционерное движение нельзя было назвать сверхдинамичным, однако его темпы существенно ускорились в конце XVII в. Если в 1690 г. в Англии насчитывалось около 15 акционерных обществ с капитализацией 0,9 млн ф. ст., то в 1695 г. их число достигло 140, а общая капитализация составила 4,5 млн ф. ст. [Hennessy, р. 7].

Параллельно с развитием акционерных обществ, естественно, начинает формироваться и торговля ценными бумагами; первое время она носит неорганизованный характер, но в дальнейшем она все более упорядочивается и наконец появляется биржевая торговля. Начало биржевого дела (торговля товарами) связывают с деятельностью так называемых вексельных ярмарок, проходивших в крупных западно-европейских городах в XIII — XV вв. Поначалу это были обычные купеческие собрания, организационно оформившиеся в дальнейшем в товарные биржи. По мере развития биржевого дела стали появляться отдельные операции с финансовыми инструментами, типовые для современных срочных бирж — например, торговля векселями и обменные операции с валютой. Время фондовых бирж пришло значительно позднее и связано с появлением акционерного капитала. В литературе можно найти годы создания старейших бирж: в Антверпене (1531), в Тулузе и Лионе (1549), в Руане (1558), в Гамбурге (1558), в Лондоне (1566), в Бурже (1570), в Амстердаме (1586) и др.¹¹ В этой связи О. Штиллих справедливо отмечает условность подобных дат и пишет, что «как Рим не выстроен был в один день, так же не могут такие организации, как биржа, возникнуть в один год» [Штиллих, с. 275].

В становлении торговли ценными бумагами примечательна роль Англии. Этому способствовали, как минимум, два обстоятельства. Во-первых, государство начало весьма активную работу по привлечению средств граждан для финансирования строительства каналов, железных дорог, других проектов общественного назначения. Как следствие, появление торговли государственными обязательствами. Во-вторых, как уже упоминалось, именно в Англии начала наиболее активно развиваться акционерная форма организации бизнеса.

Торговля ценными бумагами в Англии началась в кофейнях (кофейных домах). Это были удобные места, где можно было не только отдохнуть, выпить чашечку кофе, но и заключить сделку. Операции купли / продажи ценных бумаг изначально носили исключительно рисковый характер; в числе основных причин — информационная недостаточность¹². Нельзя постоянно рисковать деньгами, основываясь лишь на слухах. А потому следовало ожидать изменений в информационном обеспечении этих операций. В январе 1698 г. брокер Джон Кастейн (John Castaign) в своей конторе в Кофейне Джонатана (Jonathan's Coffee-house) начал регулярную (по вторникам и пятницам) публикацию прайс-листа с обменными курсами и курсами ценных бумаг по 14 финансовым центрам (Амстердам, Антверпен, Париж и др.). Позднее список котируемых товаров расширился за счет включения в него золота, серебряных слитков, табака, соли, угля, бумаги и др. Как уже упоминалось, торговля ценными бумагами осуществлялась и ранее, однако сделки носили сугубо индивидуализированный характер, а потому инициатива Кастейна по праву рассматривается как одно из первых свидетельств начала организованной торговли. В 1773 г. брокеры нескольких кофейных домов построили трехэтажное здание, в котором нашлось место как для собственно кофейни, так и для отдельного помещения, в котором велась торговля ценными бумагами. Вход в здание был открыт любому желающему, но за плату — шесть пенсов за день. В течение непродолжительного времени построенная площадка именовалась как Новая кофейня Джонатана, но вскоре была переименована в Фондовую биржу (The Stock Exchange); отсюда и началась знаменитая ныне Лондонская фондовая биржа. Поначалу здесь, как и ранее, доминировала торговля ценными бумагами, в основном государственными облигациями, и лишь с 1801 г. были разрешены операции, связанные с подпиской на вновь эмитируемые бумаги. Началось становление организованного рынка капитала в современном его понимании.

Новые веяния в организации бизнеса и в финансовой практике, окончательно сформировавшиеся к концу XIX в., не укладывались в теоретические разработки финансистов-классиков. Требовались новые идеи, обобщения, теории. Можно сказать, что период становления и развития классической теории финансов, продолжавшийся почти двести лет, закончился, по сути, в первой трети ХХ в. Накануне Второй мировой войны и сразу же после нее ситуация в мировой экономике начинает меняться особенно резко — по мере развития рыночных отношений (имеются в виду прежде всего финансовые рынки) роль государства и публичных союзов в экономике снижается. Развитие и интернационализация рынков капитала, повышение роли транснациональных корпораций, процессы концентрации в области производства, усиление значимости финансового ресурса как основополагающего в системе ресурсного обеспечения любого бизнеса привели в середине ХХ в. к необходимости теоретического осмысления роли финансов на уровне основной системообразующей ячейки любой экономической системы, т. е. на уровне хозяйствующего субъекта. Усилиями представителей англо-американской финансовой школы теория финансов получила абсолютно новое наполнение по сравнению с изложенными выше взглядами ученых XVIII — XIX вв.

Сороковые и пятидесятые годы XX в. можно назвать началом принципиально новой стадии в развитии финансовой науки, в трактовке ее логики и содержания; именно в эти годы получает свое оформление неоклассическая теория финансов, суть которой состоит в теоретическом осмыслении и обосновании роли и механизмов взаимодействия рынков капитала и крупнейших национальных и транснациональных корпораций в международных и национальных финансовых отношениях.

С определенной долей условности можно утверждать, что неоклассическая теория финансов базируется на следующих исходных тезисах (посылах):

• экономическая мощь государства, а значит и устойчивость его финансовой системы в значительной степени определяются экономической мощью частного сектора, ядро которого составляют крупные корпорации;

• финансы предпринимательского сектора составляют ядро финансовой системы страны;

• вмешательство государства в деятельность предпринимательского сектора целесообразно минимизируется;

• из доступных источников финансирования, определяющих возможности развития крупных корпораций, основными являются прибыль и рынки капитала;

• интернационализация рынков капитала, товаров, труда приводит к тому, что общей тенденцией развития финансовых систем отдельных стран и рынков капитала является стремление к интеграции.

Все эти тезисы с очевидностью находят подтверждение в современном состоянии и тенденциях развития глобальной финансовой системы. Так, в отношении последнего тезиса помимо примера с созданием европейской денежной единицы «евро» можно привести и такой менее известный, но весьма значимый факт, как принятие в 2000 г. идеи базового набора стандартов бухгалтерского учета и представления отчетности, которому могли бы следовать все фондовые биржи мира; иными словами, в случае признания стандартов они могли бы использоваться вместо национальных при подготовке отчетности в том случае, если компания намеревается попасть в листинг солидной фондовой биржи¹³.

В наиболее общем виде неоклассическую теорию финансов можно определить как систему знаний об организации и управлении финансовой триадой: ресурсы, отношения (договоры), рынки.

Финансовые ресурсы — это те активы, с помощью которых некоторый субъект может решать свои задачи инвестиционно-финансового характера; в приложении к хозяйствующему субъекту решение поставленных задач осуществляется путем комбинирования двух типовых процессов — мобилизации (результат — нахождение источников финансирования и привлечение необходимого объема средств) и инвестирования (результат — определение направлений и объемов вложения привлеченных средств).

Финансовые отношения — это закрепленные договорами отношения между различными субъектами (физическими и юридическими лицами), которые влекут за собой изменение в составе активов и/или обязательств этих субъектов. Подчеркнем, что эти отношения чаще всего имеютдокументальное подтверждение (договор, накладная, акт, ведомость и др.) и, как правило, влекут за собой изменение имущественного и/или финансового положения контрагентов, участвующих в конкретной операции с финансовыми ресурсами. Безусловно, основными элементами, сопровождающими и оформляющими финансовые отношения, являются договоры и их разновидность — финансовые инструменты. Напомним, что согласно Международным стандартам финансовой отчетности (МСФО 32 и МСФО 39) финансовым инструментом называется любой договор, в результате которого одновременно возникают финансовый актив у одной компании и финансовое обязательство или долевой инструмент у другой¹⁴.

Финансовый рынок — это организованная или неформальная система торговли финансовыми активами и инструментами. На этом рынке происходят обмен деньгами и их эквивалентами, предоставление кредита и мобилизация капитала и др., т. е. реализуются различные комбинации двух типовых финансовых процедур — мобилизации и инвестирования. Основную роль здесь играют финансовые институты, направляющие потоки денежных средств от собственников к заемщикам. Как и любой рынок, финансовый рынок предназначен для установления непосредственных контактов между покупателями и продавцами финансовых ресурсов.

В приложении к финансам фирмы упомянутая триада поддается весьма простой и наглядной интерпретации: ресурсы — это то, что обращается на финансовом рынке; (договорные) отношения — это то, что оформляет, легитимизирует, делает общепризнанным движение ресурсных потоков при осуществлении или намерении осуществить операции мобилизации и инвестирования; рынок — это место и механизм, с помощью которых организуются и систематизируются, упрощаются и унифицируются процедуры оформления отношений и движения ресурсов.

Подчеркнем прежде всего, что переход от классической к неоклассической теории финансов не был каким-то уникальным, самостоятельным явлением — он осуществлялся в рамках становления теоретических основ неоклассической экономии¹⁵ и в концептуальном плане был предвосхищен и подкреплен разработками ведущих представителей нового направления — маржинализма¹⁶. Можно упомянуть, в частности, о теории предельной полезности Уильяма Джевонса (1835 — 1882) и об исследованиях Евгения Бем-Баверка (1851 — 1914) по проблемам теории капитала и теории процента.

Ключевыми разделами, послужившими основой формирования неоклассической теории финансов и / или вошедшими в нее составными частями, явились: (1) теория полезности (utility theory), (2) теория арбитражного ценообразования (arbitrage pricing theory), (3) теория структуры капитала (theory of capital structure), (4) теория портфеля и модель ценообразования на рынке финансовых активов (portfolio theory and capital asset pricing model), (5) теория ценообразования на рынке опционов (option pricing theory) и (6) теория предпочтений ситуаций во времени (state-preference theory).

Аппарат теории полезности используется для объяснения логики и разработки методик и критериев выбора решений финансового характера: здесь формулируются понятие и роль убывающей полезности, возможность выбора варианта из альтернатив инвестирования {k, r}, где k — доходность, r — риск и др. Теория портфеля объясняет логику формирования портфеля финансовых инвестиций и дает участникам рынка возможность прогнозирования ожидаемой доходности ke финансового актива с помощью модели САРМ. В теории структуры капитала рассматриваются проблемы управления финансовой структурой фирмы, вводится понятия стоимости источника финансирования, дается оценка взаимосвязи структуры финансирования и стоимости фирмы. В теории арбитражного ценообразования объясняется роль и значимость арбитражных операций на финансовых рынках, рассматриваются методы извлечения доходов путем игры на разнице цен на разных рынках. Теория ценообразования на рынке опционов посвящена объяснению идеи операций купли / продажи не только с собственно активами, но с правами на операции с ними, здесь же дается описание важнейших видов производных ценных бумаг и операций с ними. Теория предпочтений ситуаций во времени, являющаяся наиболее теоретизированным разделом в упомянутой совокупности сегментов научного знания, посвящена проблемам оптимизации потребительского плана инвестора в условиях неопределенности¹⁷.

Акцент в рамках неоклассической теории финансов делается прежде всего на обобщение, объяснение, прогнозирование и формирование тенденций в управлении финансами коммерческой организации (фирмы) как основного системообразующего элемента рыночной экономики. Кроме того, несложно заметить, что ядром этой теории является систематизация знаний о принципах функционирования финансовых рынков (бирж) и, в частности, теоретических построений и практического инструментария с позиции участников рынков. Обращение внимания на рынки капитала и крупнейшие компании не случайно. Как показывает мировой опыт, в реальной рыночной экономике особую роль играют акционерные общества; удельный вес их в общем числе предприятий различных форм собственности может быть сравнительно небольшим, однако значимость с позиции вклада в создание национального богатства страны исключительно высока. Так, в США в настоящее время 10% компаний являются акционерными обществами, 10% — товариществами, 80% — небольшими компаниями, находящимися в индивидуальной собственности; вместе с тем на долю каждой из выделенных групп компаний приходится соответственно 80%, 13% и 7% общего объема реализации продукции и услуг. Еще более существен уровень концентрации капитала и значимости отдельных компаний в развитых странах Азии (например, в Южной Корее), где буквально считаное число суперкорпораций контролирует, по сути, всю национальную экономику. Точно так же велика роль финансовых рынков; именно эти рынки являются катализатором многих экономических потрясений (вспомним Великую депрессию в США в 30-е гг. ХХ в., недавние финансовые кризисы в Южной Америке, Азии, Японии и др.).

Становление и усиление значимости финансовых рынков, инструментов и институтов в контексте функционирования международных и национальных финансовых систем как раз и привело к качественным изменениям в динамике развития финансовой науки в целом. Дело в том, что ключевым элементом организации взаимоотношений государства с зависящими от него физическими и юридическими лицами является строгое следование предписанным регулятивным актам, определяющим порядок мобилизации и использования финансовых ресурсов; иными словами, здесь доминируют рутинность и предопределенность. В том случае, когда акценты смещаются в область рынка, на первый план выходят стохастичность, многовариантность, рисковость, проблема выбора, умение оценки того или иного возможного в принципе (но не обязательного по своей природе!) финансового решения. Отсюда с неизбежностью следует необходимость кардинальных изменений в научном и практическом инструментарии в сфере финансов. На смену дескриптивности, присущей классической теории финансов, приходит математизация описания сущностной и инструментальной сторон финансовых процессов в контексте неоклассической теории финансов. Не случайно в числе лауреатов Нобелевской премии последних десятилетий доля специалистов, занимающихся финансовой проблематикой, весьма существенна.

Без преувеличения можно утверждать, что в основе формализованного управления операциями на финансовых рынках, и прежде всего рынках капитала, находится все же оценка актива, финансового инструмента, дохода, эффективности и др. Как известно, в настоящее время существует три основные теории оценки, сложившиеся в процессе эволюции финансовой науки: технократическая, фундаменталистская и теория «ходьбы наугад».

По мнению технократов, оценка ценности актива есть экстраполяция динамики цены (движение от прошлого к настоящему). Фундаменталисты полагают, что текущая ценность финансового актива может быть определена как дисконтированная стоимость будущих поступлений, ожидаемых от владения этим активом (движение от будущего к настоящему). Последователи теории «ходьба наугад» считают, что ценность актива выражается его текущей рыночной ценой, которая складывается стихийно под воздействием фактов и обстоятельств и которую невозможно обоснованно спрогнозировать или исчислить с помощью формализованных методов; более того, никакие оценки прошлого и будущего не могут помочь в уточнении текущей цены.

Технократический подход. Первые попытки построения теории поведения на фондовом рынке связаны с именем Чарльза Доу (1851 — 1902), основателя компании «Dow, Jones & Со» (1882), специализировавшейся на выпуске финансовой информации. С 1889 г. эта компания начала выпускать «Wall Street Journal», некоторое время спустя превратившуюся в ведущую ежедневную деловую газету США.

Справедливости ради следует отметить, что помимо Доу у истоков компании были еще два человека: Эдди Джонс и Чарльз Бергштрассер. Доу и Джонс были друзьями и начинали свою карьеру как репортеры в ряде небольших газет и журналов. Они удачно дополняли друг друга, поскольку Джонс «имел нюх» на новости и, по словам одного из современников, мог читать и понимать финансовые отчеты быстрее, чем кто-либо другой, а Доу специализировался на публикации ежедневных аналитических обзоров по финансовой тематике и делал это мастерски: его обзоры отличались четкостью, ясностью и аналитичностью. Чувствуя «нутром» перспективность нового направления, связанного с оценкой финансовой конъюнктуры, и будучи стесненными рамками обычной газеты, Доу и Джонс вместе со своим другом Бергштрассером, работавшим в то время в известном банкирском доме «Drexel, Morgan & Company», решили открыть свой бизнес и преуспели в этом. Бергштрассер не был обозначен в названии фирмы по взаимному согласию из-за определенной неблагозвучности фамилии, однако что касается существа дела, то его роль была исключительно значимой — он как бы осуществлял связь между аналитиком-практиком (Джонс) и, если так можно выразиться, системным интерпретатором (Доу), с одной стороны, и реальной практикой, с другой стороны. Таким образом, все трое удачно дополняли друг друга: Бергштрассер информационно обеспечивал финансовых аналитиков и, с позиции практика-спекулянта, в определенном смысле мог организовать проверку высказываемых ими идей в отношении поведения участников фондовых рынков и динамики цен на них, Джонс делал текущий анализ ситуации, Доу обобщал результаты анализа, систематизировал их и теоретически обосновывал возможные тенденции.

То обстоятельство, что Доу фактически в большей степени был ученым-интерпретатором, нежели практиком-спекулянтом, и послужило одной из причин того, что в истории финансовой науки именно его имя называется первым в перечне имен основателей неоклассической теории финансов, а его систематизированные аналитические обзоры в дальнейшем получили название «теория Доу»¹⁸.

Основная идея этой теории такова. Цены на фондовом рынке имеют в среднем определенную повышательную (или понижательную) тенденцию, которая продолжается до тех пор, пока сам рынок не даст сигнал о том, что эта тенденция меняется на противоположную. Основная сложность заключается в том, чтобы отделить временную флуктуацию от реального начала новой понижательной (или повышательной) тенденции. Дело в том, что, например, в фазе повышательной тенденции цены колеблются как в сторону увеличения, так и в сторону снижения. Поэтому основная задача финансового аналитика сводится к оценке текущих колебаний цен и идентификации того момента, когда очередное ценовое снижение (повышение) следует интерпретировать как смену тенденции с повышательной (понижательной) на понижательную (повышательную). В качестве примера Доу приводит человека, желающего узнать, когда прилив сменится отливом, и для этого постоянно втыкающего колышки в песок по максимальной в данный момент времени волне. Когда очередные волны устойчиво не будут достигать последнего колышка, можно говорить о смене тенденции, т. е. о наступлении отлива. Иными словами, в предсказании изменений текущей цены акции можно и нужно пользоваться статистикой, нужно лишь уметь отделять устойчивую тенденцию от искажений, вызываемых действием временных или случайных факторов. Таким образом, суть теории Доу сводится к объяснению идеи периодической смены тренда ценовой динамики, а потому, по мнению Доу, операции с финансовыми активами принесут удачу тому, кто овладеет методами и навыками выявления точки перелома тенденции в сложившейся и формирующейся ценовой динамике.

Доу не дал конкретного количественного инструментария для подобной оценки; более того, его в большей степени привлекали систематический анализ и обобщение динамики цен, нежели их предсказание. Тем не менее его аналитические обзоры пользовались исключительной популярностью, а его последователи утверждали, что с помощью подобного анализа можно делать и прогнозные оценки.

Все же наиболее существенный вклад Доу в разработку теоретических аспектов финансовой науки связан с формулированием идеи индекса на рынке ценных бумаг, получившего в дальнейшем название индекса Доу-Джонса. Это была первая попытка конструирования некоего обобщающего индикатора фондового рынка, усредненной характеристики, отражающей происходящие на нем тенденции. Любопытно отметить, что с тех пор появились и другие индексы с более замысловатыми алгоритмами исчисления, однако до сих пор индекс Доу-Джонса остается наиболее известным и авторитетным индикатором фондового рынка.

История появления индекса такова. В 1882 г. Доу начал публиковать перечень компаний, чьи акции в наибольших объемах торговались на бирже. Уже тогда Доу не исключал возможности периодического изменения этого перечня, что предопределялось как неизбежными спадами/подъемами деятельности зарегистрированных на бирже компаний, так и ростом числа эмитентов и участников рынка (любопытно отметить в этой связи, что если в начале 80-х гг. XIX в. среднедневной объем торгов на Нью-Йоркской фондовой бирже составлял около 250 тыс. акций, то тридцать лет спустя он превысил 100 млн акций).

Собственно индекс Доу-Джонса, построенный по данным текущего перечня наиболее торгуемых акций, впервые появился 3 июля 1884 г. в газете «Afternoon News Letter»; он характеризовал динамику цен закрытия акций одиннадцати компаний (девять железнодорожных и две промышленные). С 1886 г. индекс рассчитывался уже по акциям двенадцати промышленных компаний, в число которых вошли «American Cotton ОН», «American Sugar», «American Tobacco», «Chicago Gas», «Distilling and Cattle Feeding», «General Electric», «Laclede Gas», «National Lead», «North American», «Tennessee Coal & Lron», «US Lea-ther» (preferred), «US Rubber». С 1928 г. и по настоящее время индекс Доу-Джонса рассчитывается по данным о динамике акций тридцати крупнейших компаний, и в этой связи любопытно отметить, что из вышеприведенного первоначального перечня только «General Electric» продолжает входить в него. Одно из примечательных включений в список в последние годы — компания «Microsoft», которая, будучи созданной всего лишь в 1975 г., постоянно отличалась наибольшей динамичностью в своем развитии и на момент включения в список (ноябрь 1999 г.) стала крупнейшей компанией в мире по капитализации рынка акций¹⁹.

Резюмируя, можно утверждать, что Доу был убежденным сторонником ведения бизнеса на фондовом рынке и еще в 1882 г. высказал мысль о том, что этот рынок будет со временем наиболее спекулятивным и привлекательным для бизнесменов. Разработки Доу, не будучи формализованными, были чрезвычайно глубоки по своей сущности и в дальнейшем использовались в различных направлениях. С одной стороны, предложенная и реализованная Доу практика систематического и тщательного анализа динамики цен, по сути, дала начало формированию технократического подхода к оценке финансовых активов, оформившегося впоследствии в так называемый «технический анализ». С другой стороны, неоднократно высказывавшаяся им и его последователями мысль о самодостаточности фондового рынка привела позднее (в 1960-е гг.) к развитию новых подходов к оцениванию — фундаменталистского и теории «ходьбы наугад»; в той или иной степени все эти подходы связаны с пониманием гипотез эффективности рынка капитала (суть гипотез будет рассмотрена ниже).

Теория «ходьбы наугад» (Random Walk Theory). В 1900 г., т. е. два десятилетия спустя после высказанной Доу идеи о возможности прогнозирования поведения фондового рынка, молодой французский математик Луи Башелье (1870 — 1946) завершил в Сорбонне свою докторскую диссертацию «Теория спекуляции», в которой попытался с помощью математического аппарата дать объяснение поведению цен акций на французском фондовом рынке. В своей работе, увидевшей свет в 1900 г., Башелье пришел к мрачному выводу, что динамика цен на фондовой бирже никогда не будет подвластна точной науке. Хотя Башелье, по сути, выступил оппонентом Доу, его заслуги в развитии теории финансов неоспоримы, поскольку именно ему принадлежит идея приложения стохастических моделей к анализу поведения цен на рынке капитала.

Башелье был «чистым» ученым, и свидетельств о том, использовал ли он на практике свои рекомендации, нет. Что касается научной значимости, то работа Башелье была исключительно новаторской, поскольку в ней он не только реализовал идею приложения стохастических процессов к анализу поведения цен на рынке капитала²⁰, но и сделал попытку теоретического обоснования оценки таких финансовых инструментов, как опционы и фьючерсы [Bernstein, p. 18]. Любопытно, что все это делалось французским ученым лишь с одной целью — объяснить, почему цены на рынках капитала не поддаются обоснованному прогнозированию, а его вывод был поистине безжалостным и, в известном смысле, пессимистичным: «...текущая флуктуация (т. е. изменение цен на фондовой бирже. — В. К.) есть функция, но она определяется не только флуктуациями, имевшими место ранее, но также и текущим состоянием рынка. Эти флуктуации зависят от бесчисленного числа факторов, а потому попытка их математического прогнозирования бесполезна. .Динамика (цен. — В. К.) на фондовой бирже никогда не будет точной наукой» [Цит.: Bernstein, p. 19]. Несмотря на столь мрачный вывод, Башелье вместе с тем поставил перед собой весьма амбициозную цель — предложить формулу, выражающую вероятность появления рыночных флуктуаций. Таким образом, основная идея исследования Башелье может быть выражена следующим тезисом: цены на финансовом рынке не поддаются точному прогнозу, возможны лишь оценки в терминах вероятности.

Историки не без основания полагают, что исследование Башелье значительно обогнало свое время — лишь в 1950-х гг. идеи француза были развиты в работах выдающегося статистика Мориса Кендэлла. Отчасти этим объясняется тот факт, что оно осталось практически незамеченным, равно как и сам ученый не стал знаменитым и лишь с трудом сумел устроиться на работу в университет провинциального Безансона. Более того, собственное отношение исследователя к полученным результатам было неочевидным — Башелье рассматривал свои модели не с позиции их практического приложения, но как иллюстрацию их инструментальных возможностей, поскольку финансовые рынки, по его мнению, давали богатейший статистический материал для занятий со студентами, специализирующимися в области теории вероятностей и математической статистики. Иными словами, осознанно или нет, но французский ученый стоял, по сути, у истоков направления, оформившегося впоследствии в теорию «ходьбы наугад». Однако лишь шесть десятилетий спустя идеи и модели Башелье оказались востребованными практиками.

В 1954 г. Джимми Сэвидж, математик из университета Чикаго, случайно обнаружил в университетской библиотеке небольшую книжку Башелье о спекуляциях и инвестициях, изданную в 1914 г. Ее содержание настолько поразило ученого, что он начал наводить справки о «неизвестном» Башелье среди своих коллег; оказалось, что никто из них ничего не слышал о французе и его работах. Заинтригованный рассказом Сэвиджа, Пол Самуэльсон (род. 1915) также подключился к розыскам. В то время он работал в известной кузнице научных кадров — Массачусетском технологическом институте; в библиотеке этого института ему удалось обнаружить копию диссертации Башелье. Мнение Самуэльсона о работе также было весьма высоким: «Кажется, Башелье мыслил однобоко, но каков "бок"!» С легкой руки Самуэльсона весьма приглянувшийся ему термин «спекуляция» с тех пор прочно вошел в число базовых терминов теории финансов [Bernstein, p. 23].

Фундаменталистский подход. После смерти Доу и забвения разработок Башелье в первой четверти XX в. теоретические исследования по фондовому рынку практически не проводились, хотя французом, в отличие от Доу, уже был дан определенный научный инструментарий. Казалось бы, научный мир и практики много потеряли в связи с тем, что своевременно не обратили внимания на идеи Башелье. Однако, по мнению Питера Бернстайна, даже если бы работы французского ученого получили признание в научной среде в момент их опубликования, вряд ли они использовались бы практиками. Одна из причин состояла в том, что в те годы люди, реально контролировавшие финансы, практически не обращали внимания на рынки капитала; именно такая ситуация была характерна, например, в США.

В отличие от практиков, больше полагавшихся на опыт и интуицию, ученые пытались вникнуть в суть процессов ценообразования. Идея о том, что стоимость товара зависит не столько от вложенного в него труда, сколько от потенциальных выгод в связи с обладанием им, была воспринята в том числе и учеными, работавшими в области теории финансов. В числе первых исследователей в области теории оценивания на фондовом рынке в рамках фундаменталистского подхода был выпускник Гарвардского университета Джон Уильямс (1902 — 1989)²¹, который в своей докторской диссертации²², написанной в 1937 г., предложил в качестве одного из инструментов для работы на рынке ценных бумаг модель оценки финансовых активов²³, построенную на дисконтировании дивидендов, выплачиваемых в денежной форме (Dividend Discount Model, DDM):

где V_t — теоретическая (внутренняя) стоимость обыкновенной акции;

D_k — выплаченный дивиденд в к-м периоде;

r — ставка дисконтирования.

Идея Уильямса была проста: любая вещь стоит ровно столько, во что может быть оценена извлекаемая из нее польза. Поскольку основным продуктом, генерируемым акцией и «потребляемым» ее владельцем, в конечном итоге является поток дивидендов, оценивать акцию следует именно по дивидендам. Кроме того, необходимо учесть фактор времени. Отсюда и возникает модель DDM. Эта модель позволяла каждому инвестору получить формальную оценку теоретической, или внутренней, стоимости акции, с которой уже можно было сравнить ее текущую цену; по результатам сравнения могло быть принято решение в отношении купли / продажи актива. Уильяме не затрагивал вопросы портфельных инвестиций; эта проблема будет рассмотрена позднее Гарри Марковицем.

Уместно заметить, что модель Уильямса подвергалась критике как теоретиками, так и инвесторами-практиками. Первые утверждали, что модель не может описать все возможные ситуации, а результаты прогнозирования, полученные с ее помощью, могут не согласовываться с теоретическими выводами и практическими действиями; вторые указывали на невозможность прогнозирования бесконечного потока дивидендов. Так, в 1957 г. Дэвид Дюран опубликовал статью, в которой он подверг сомнению теоретическую обоснованность модели Уильямса (см.% [Durand]). Для доказательства он привел в пример известный петербургский парадокс, сформулированный Даниилом Бернулли (1700 — 1782) еще в 1738 г. на заседании в Императорской Академии наук в Санкт-Петербурге.

Суть парадокса в следующем. Предположим, что крупье подбрасывает монету и предлагает следующие условия: если орел появится в первой попытке, то участник игры получит 1 руб., если не в первой, а лишь во второй, то — 2 руб., если не в первых двух, а лишь в третьей, то — 4 руб., если не в первых трех, а лишь в четвертой, то — 8 руб. и т. д. Иными словами, с каждой очередной попыткой сумма возможного выигрыша удваивается. Спрашивается, какую цену крупье может запросить за участие в этой игре. Поскольку монета «правильная» (т. е. она не является дефектной, а потому игра честная), выпадение орла или решки равновероятно и, кроме того, исходы в попытках независимы. Теоретически игра может длиться бесконечно долго. Несложно подсчитать математическое ожидание выигрыша E(S) — в условиях честной игры именно E(S) и будет представлять собой цену, требуемую за участие в игре. Вероятность появления первого события ¹/₂; второго — ¹/₄; третьего — и т. д. Поэтому:

Е(S) = 1 • ¹/₂ + 2 • (¹/₂)² + 4 • (¹/₂)³ + 8 • (¹/₂)⁴ + ... = ¹/₂ + ¹/₂ + ¹/₂ + ¹/₂ + ... = + ∞

Иными словами, в условиях честной игры потенциальный участник должен заплатить за возможность участия в ней бесконечно большую сумму денег. Ясно, что желающих включиться в игру на таких условиях не сыщется. С другой стороны, понятно, что, если условия азартной игры не являются с очевидностью нечестными, всегда находятся потенциальные участники — все дело в запрашиваемой цене и в установлении критерия, приемлемого для организаторов и участников игры. Отсюда напрашивается вывод о том, что потенциальные участники любой азартной игры (а азартный бизнес, как известно, процветает, несмотря на огромные налоги) принимают во внимание не только формальные суммовые показатели — для них существенны какие-то другие, возможно, неформализуемые, критерии.

Понимание этого обстоятельства как раз и помогает найти некоторые возможные варианты поведения участников описанной Бернулли игры. В частности, парадокс может быть разрешен, если согласиться с утверждением, что, когда речь идет о бесконечном ряде стоимостных величин, потенциальный участник оценивает не столько собственно суммовые величины, сколько ожидаемые полезности, представляющие собой некоторую функцию от суммовой величины. Смысл данного предположения понятен: полезность (т. е. ценность) любого ожидаемого рубля будет ниже полезности предшествовавшего рубля (более наглядный пример: если человек голоден, любой кусок хлеба для него практически бесценен, но по мере насыщения ценность вновь предлагаемого куска начинает довольно быстро убывать). Итак, с течением времени полезность единицы ожидаемой суммовой величины снижается. Предположим, что зависимость полезности от суммовой величины описывается квадратичной функцией: U = √S . Можно рассчитать математическое ожидание полезности в рассматриваемой игре:

E(U) = √1 • (¹/₂)¹ + √2 • (¹/₂)² + √4 • (¹/₂)³ + √8 • (¹/₂)⁴ + ... = q² + q³ + q⁴ + q⁵ + ...,

где q = √2 : 2.

Домножив обе части уравнения на q и вычтя полученное уравнение из первого, получим:

Отсюда находим: S = U² = 1,71² = 2,92 руб.

Иными словами, если принимать решение с учетом функции полезности, то потенциальный участник с такой функцией полезности будет готов заплатить 2,92 руб. за возможность участия в игре. Парадокс разрешен, но лишь отчасти. Дело в том, что потенциальные участники игры могут по-разному определять устраивающую их функцию полезности. А потому очевиден вывод: в условиях неопределенности нельзя предсказать поведение потенциальных участников, поскольку не известны их функции полезности. Отсюда и возникает идея классификации участников в контексте их отношения к риску.

Дюран утверждал, что на практике именно это и имеет место: осознанно или нет, но потенциальный инвестор не ограничивается формальной оценкой ожидаемых к получению величин, он по-разному относится к риску, а потому модель Уильямса не может рассматриваться как теоретически обоснованная и безупречная. Иными словами, ориентироваться лишь на дивиденды, распространять сложившуюся их динамику на будущее (а именно эта идея использована, например, в широко известной модели Гордона) нельзя — это может привести к разрастанию финансового пузыря (в частности, признаки пузыря проявляются в том, что значение отношения текущей рыночной цены акции к текущему доходу на акцию, так называемый индикатор Р/Е, становится аномально большим). Вместе с тем понятно, что рассуждения Дюрана имеют чисто теоретическое значение, а введение в рассмотрение функций полезности никак не делает инвестиционный анализ на основе формализованных моделей более практичным.

Разработки Уильямса представляли собой лишь первые конкретные шаги в развитии инвестиционного анализа, а модель DDM вошла в историю финансовой науки в связке с фундаменталистским подходом. Можно назвать две основные причины: во-первых, модель Уильямса в наиболее акцентированном виде выражает идею движения в ценообразовании от будущего к настоящему; во-вторых, ей присуща очевидная наглядность и простота в реализации (правда, кажущаяся). В целом же еще в начале ХХ в. развитие количественных методов обоснования решений не было сверхдинамичным. Ситуация, которую можно охарактеризовать как вялотекущий процесс исследования рыночных тенденций, начала меняться, причем кардинальным образом, после знаменитого кризиса в конце 20-х — начале 30-х гг. ХХ в., вошедшего в историю как Великая депрессия. Жертвами кризиса стали многие бизнесмены; в их числе оказалось и семейство Коулзов. Альфред Коулз (1891 — 1985) после окончания Йельского университета начал работать репортером, но вскорости заболел туберкулезом и был направлен на излечение в известное курортное местечко Колорадо-Спрингс, где и провел около десяти лет.

Семейство Коулзов было весьма состоятельным — глава семьи владел значительным пакетом акций и одновременно входил в число топ-менеджеров крупной компании. Не желая терять время попусту, Альфред решил помогать своему отцу в вопросах управления финансами. Он выписал множество специализированных журналов, однако спустя некоторое время пришел к выводу, что их противоречивыми рекомендациями вряд ли можно пользоваться. Имея целью отобрать одно издание, рекомендациям которого в отношении рынков капитала можно было бы следовать, он в течение четырех лет анализировал и систематизировал данные из более чем двух десятков журналов и файлов. Это были годы, когда фондовый рынок в США испытал наибольший бум и жуткое падение, причем для подавляющего числа аналитиков катастрофа на финансовом рынке оказалась полной неожиданностью.

Пытаясь найти ответ на вопрос о том, можно ли прогнозировать цены на фондовом рынке, и если да, то каким образом, и ощущая недостаток знаний в этой области, Коулз обратился за помощью к своему другу биохимику Чарльзу Бойсвейну, который был пациентом пансионата и одновременно возглавлял в нем исследовательский отдел по проблемам туберкулеза. Бойсвейн свел Коулза с Гарольдом Дэвисом, профессором математики в Университете Индианы, с которым Коулз обсудил возможность и сделал с помощью машины Холлерита (одна из первых моделей концерна IBM) пробные прогнозные расчеты на основе множественного уравнения регрессии. Кроме того, Дэвис порекомендовал Коулзу обратиться в Эконометрическое общество, намекнув на то обстоятельство, что общество испытывает финансовые затруднения и не может найти денег на публикацию результатов своих исследований²⁴.

Коулз немедленно связался с президентом Общества, известным профессором Ирвингом Фишером (1867-1947), и предложил профинансировать публикацию журнала Общества. После непродолжительных переговоров стороны пришли к обоюдному согласию; более того, в 1932 г. Коулз основал и профинансировал деятельность так называемой Комиссии Коулза по исследованиям в экономике. В эту Комиссию вошли многие члены Эконометрического общества, а поставленная Коулзом перед Комиссией цель как раз и состояла в том, чтобы разработать теоретические рекомендации в отношении финансовых рынков. Коулз был не только замечательным организатором, выражаясь по-современному — менеджером, но и дельным ученым — он систематизировал и обобщил многолетние данные специализированных агентств о прогнозах цен на рынке капитала и их рекомендации в отношении управления финансовыми инвестициями и опубликовал по результатам своего исследования ряд статей.

Новые подходы к теории оценивания на рынке ценных бумаг, которые пытались разработать ученые Комиссии Коулза, в значительной степени носили теоретизированный характер, а потому в течение длительного времени не были востребованы практиками. Более того, историки отмечают, что собственно финансовый рынок не слишком интересовал экономистов; неслучайно после Башелье к этому сегменту экономики обращались лишь спорадически, да и то как к источнику огромных объемов статистических данных. В 1934 г. Холбрук Вёкинг, исследователь из Стэндфордского университета, опубликовал статью по методологии анализа приростных значений элементов рядов динамики, исходным материалом для которой послужили данные о ценах на финансовых рынках [Working]. Он выявил любопытную закономерность: если собственно динамика цен обнаруживала некоторый набор краткосрочных трендов, то весь массив приростных значений цен вел себя абсолютно случайным образом. Иными словами, подтвердилась гипотеза Башелье о невозможности формализованного прогнозирования на финансовом рынке. Двадцатью годами позднее английский статистик М. Кендэлл также попытался найти формализованное решение проблемы, сформулированной Ч. Доу, — разработать инструментарий для отграничения долгосрочных трендов от краткосрочных флуктуаций при оценке рядов динамики. Вновь использовались данные о динамике цен на различных рынках²⁵ и в очередной раз гипотеза о возможности прогнозирования не подтвердилась. Вывод ученого таков: «Памяти фондовой биржи, по-видимому, хватает менее чем на неделю. <...> Инвесторы, возможно, могут делать деньги на фондовой бирже, но, очевидно, не благодаря отслеживанию ценовой динамики и ориентации на кажущуюся тенденцию. <...> Вместе с тем непохоже, что мои слова или приведенные аргументы разрушат иллюзию того, что пришедший на рынок инвестор может обыграть его, а потому пусть он действует на рынке в соответствии со своими собственными размышлениями и инструментами» [Kendall]. С приведенным выводом в той или иной форме позднее соглашались многие видные специалисты, в том числе и проводившие исследования в контексте фундаменталистского подхода. Иными словами, экономические процессы, если и поддаются некоторой формализации, то лишь с существенными оговорками и в определенных пределах²⁶.

Подчеркнем, что исследования Башелье, Коулза, Кендэлла, Уильямса и других ученых носили, можно сказать, формализованный, математико-статистический характер. Однако известно, что в экономике огромную роль играет фактор субъективности; следование этому очевидному тезису как раз и предостерегает от безоглядной веры в формализованные модели и методы. Кроме того, практикующие участники финансового рынка всегда с определенным предубеждением относятся к рекомендациям теоретиков, не имеющих практических навыков. Поэтому, несмотря на вывод теоретиков о невозможности «обыграть» рынок, любой инвестор всегда надеется на благоприятный для себя исход. Кроме того, оценка по модели DDM весьма условна и субъективна, а потому реальная, «истинная» оценка внутренней стоимости любого торгуемого финансового актива неизвестна — этим обусловливается исключительно высокая волатильность цен на финансовом рынке, зависящая в том числе и от субъективных ожиданий и степени их распространения и влияния на участников рынка.

В обсуждение проблематики оценивания внес вклад и П. Самуэльсон, опубликовавший в середине 1960-х гг. ряд статей по финансовым рынкам, который как раз и говорил о том, что невозможно знать «истинную внутреннюю стоимость» финансового актива, можно лишь говорить о некоторой «тени» этой стоимости, которая в любой данный момент времени на данном рынке выражена текущей рыночной ценой. Отсюда следует логичный вывод о том, что любая вновь поступающая информация может существенно сказаться на оценке упомянутой «тени» — нарастающие спекулятивные ожидания могут «гнать» цену в некотором направлении и значимо отделять ее от внутренней стоимости. В условиях некой постоянно обновляющейся информационной среды поведение участников рынка формирует рыночные ожидания, которые, в свою очередь, определяют динамику спекулятивных цен. Информация становится одним из ключевых факторов ценовой динамики, а скорость и эффективность ее потребления дают возможность для обоснования решений в отношении финансовых активов. Подчеркнем, что имеется в виду не информация, получаемая путем некой обработки известной статистики, но прежде всего умение добыть и воспринять данные, относящиеся к текущему и перспективному состояниям экономики, рынков, конкретных компаний. Понимание этого обстоятельства как раз и послужило толчком к становлению теории эффективности рынка капитала, детально проработанной Ю. Фамой [Fama],

Доверять ли поступающей информации, и если да, то в какой степени, — большой вопрос. Уместно, тем не менее, иметь в виду высказывание известного американского специалиста Дж. Трейнора: «Возможно, вы не станете богаче, если воспользуетесь всей доступной вам информацией, но вы точно станете беднее, если не сделаете этого».

Анализ ситуации. Какой же подход из вышеприведенных предпочесть, имеет ли какой-то из них ощутимые преимущества перед другими? На эти вопросы вряд ли возможны безапелляционные и однозначные ответы. Безусловно, гораздо приятнее работать в условиях определенности, предсказуемости, возможности применения формализованных моделей. Однако любой здравомыслящий финансовый аналитик понимает всю условность и ирреальность подобных ожиданий. В любом случае, каким бы ни был задействованный аналитический инструментарий для обоснования действий на финансовом рынке, возможно, решающее значение имеет фактор субъективности. Поэтому, применяя формализованные методы оценки финансовых активов и инструментов, нужно всегда иметь в виду справедливое замечание одного из виднейших специалистов по теории финансов Юджина Фамы (род. 1939): «Будущее значение уровня цен или курса ценных бумаг не более предсказуемо, чем последовательность значений в ряду случайных чисел» (Цит.: [Вэйтилингэм, с. 132]). Тем не менее любому рынку присущи отдельные закономерности, имеющие в известном смысле и программируемую природу (имеется в виду, что участники рынка принимают некие общие правила поведения, понимая, что разбойное поведение может в конце концов ударить по каждому). Этим как раз и объясняется возможность ориентации не только на интуицию, но и на тенденции, описываемые формальными моделями. С позиции теории эти модели, безусловно, правильны в рамках определенных ограничений и допущений, однако их ценность не столько в практическом их применении на финансовых рынках, сколько в демонстрации логики ценообразования на этих рынках.

Уместно заметить, что к числу наиболее последовательных критиков формализованных моделей (и, в частности, модели Уильямса) историки финансовой науки относят Бенджамина Грэхема (1894 — 1976), автора многих книг по инвестиционному анализу (см., например: [Graham]). Он называл иллюзорной идею расчета внутренней стоимости акции исходя из прогнозируемых элементов денежного потока и призывал ориентироваться на публичные отчетные данные, подвергать их тщательному анализу и на основании этого делать вывод о целесообразности операций с ценными бумагами. Грэхем приводил такой образный пример: для того, чтобы прийти к заключению о том, что женщина старая, не обязательно знать ее точный возраст (Цит.: [Bernstein, р. 158]). А потому суждение о внутренней стоимости акции нужно делать не по однозначно идентифицированным данным о потоке ожидаемых дивидендов, но по совокупности характеристик фирмы — ее активах, доходах, дивидендах, ожидаемых перспективах и др.²⁷ Иными словами, инвестиционный анализ не может замыкаться на построении и последующем примитивном следовании какой-либо формальной модели, хотя бы и очень сложной и теоретически сверхобоснованной, — принятию инвестиционного решения должен предшествовать тщательный анализ всех доступных данных. Именно этот подход и реализован в настоящее время в фундаментальном анализе. Не случайно, известный американский специалист в области учета и финансов Стивен Пенман называет Грэхема «общепризнанным отцом фундаментального анализа» [Penman, р. 63].

Развитие теорий. Мы рассмотрели подходы к оценке индивидуального финансового актива. На практике ситуация гораздо сложнее: поскольку на рынке обращаются множество финансовых активов, существенно большую значимость приобретает умение работать с их комбинацией, т. е. с так называемым инвестиционным портфелем. Решающий вклад в развитие соответствующей методологии и техники был сделан Гарри Марковицем (род. 1927), разработавшим в начале 1950-х гг. основы теории портфеля. К моменту появления первой статьи Марковица в 1946 г. еще не забылся кризис периода Великой депрессии, интерес к операциям на фондовом рынке был весьма низок, лишь незначительная часть населения США проявляла хотя бы минимальный интерес к инвестициям в акционерный капитал, т. е. владела акциями компаний²⁸, несколько громких судебных процессов прошли над рядом крупных представителей фондовых бирж — иными словами, атмосфера в отношении финансовых рынков была не очень благоприятной. Практически не велись и теоретические разработки по фондовому рынку. Хотя уже в течение нескольких лет в США издавался журнал «Финансы» («Journal of Finance» впервые вышел в 1945 г.), лишь считаное число статей было посвящено операциям на фондовом рынке — тематика в основном охватывала проблемы макроэкономического характера (роль Федеральной резервной системы, денежная политика и цены, налоги и др.). Кроме того, подавляющее большинство статей носило дескриптивный характер, применение математического аппарата носило эпизодический характер.

Работы Марковица дали новый импульс развитию финансовой науки — недаром П. Бернстайн назвал первую его статью объемом 14 страниц как «четырнадцать страниц к славе» [Bernstein, p. 41]. Эта статья принципиально отличалась от предыдущих публикаций. Во- первых, она была посвящена непосредственно фондовому рынку. Во-вторых, Марковиц отказался от работы с индивидуальным финансовым активом и сосредоточил свое внимание на методологии формирования и технике управления портфелем финансовых инвестиций, что само по себе представляло принципиально новую задачу. В-третьих, в работе исследовались поведенческие аспекты — что делать и как выбирать. В-четвертых, работа отличалась достаточно высоким уровнем математизации, необычным для статей по экономике того времени: из 14 страниц лишь четыре были чисто дескриптивными и не содержали графиков и формул.

В этой и последующих работах Марковица, по сути, была изложена методология принятия решений в области инвестирования в финансовые активы и предложен соответствующий научный инструментарий. Таким образом, Марковиц заложил основы теории функционирования финансового рынка, квантификации риска на фондовом рынке, сформулировал логику финансирования крупных компаний.

Представленные идеи, равно как и математический аппарат, носили в значительной степени теоретический характер, однако главная проблема состояла в том, что для реализации предложенной Марковицем техники формирования оптимального портфеля необходимы были хотя и однотипные, но множественные расчеты в ходе перебора различных комбинаций торгуемых на рынке финансовых активов. При этом требовалось не только оценить ожидаемую доходность каждой акции, но и рассчитать парные ковариации доходностей различных комбинаций. Компьютеры в те годы были малопроизводительными, а потому любая оптимизационная задача оказывалась исключительно дорогостоящей. Поэтому настоящим прорывом в области управления финансовыми инвестициями стал предложенный в 1963 г. Уильямом Шарпом (род. 1934) упрощенный и более практичный вариант математического аппарата, получивший название однофакторной модели. Суть идеи Шарпа заключалась в формулировании и обосновании утверждения о том, что доходность любого финансового актива, обращающегося на фондовом рынке, тесно коррелирует с некоторым фактором, присущим данному рынку и являющимся одной из ключевых его характеристик. По мнению Шарпа, в качестве такого фактора мог бы выступать, например, уровень цен на рынке, валовый национальный продукт, некий индекс цен и т. д.; главное, чтобы при обособлении этого фактора действительно можно было утверждать, что он в значительной степени предопределяет значение ожидаемой доходности любого актива, торгуемого на данном рынке. Предложенная Шарпом техника уже позволяла эффективно управлять крупными портфелями, включающими сотни финансовых активов²⁹.

Исследования в этом направлении проводили также Джек Трейнор (род. 1930), Джон Линтнер (1916-1983), Мертон Миллер (род. 1923), Яан Моссин (1936-1987), Фишер Блэк (1938-1995) и другие ученые. В результате была разработана модель ценообразования на рынке капитальных финансовых активов (Capital Asset Pricing Model, САРМ), объясняющая, в частности, поведение доходности любой ценной бумаги, обращающейся на рынке:

k_e = k_rf + β □ (k_m - k_rf).

Приведенная модель описывает зависимость между ожидаемой доходностью ценной бумаги k_e, целесообразность операции с которой анализируется, безрисковой доходностью k_rf, под которой обычно понимают доходность долгосрочных государственных ценных бумаг, и средней рыночной доходностью k_m. Ключевым в модели является коэффициент β, характеризующий предельный вклад данной акции в риск рыночного портфеля, под которым понимается портфель, состоящий из инвестиций во все котируемые на рынке ценные бумаги, причем пропорция вложения в конкретную бумагу равна ее доле в общей капитализации рынка. В среднем для рынка β = 1; для ценной бумаги, более рисковой по сравнению с рынком, β > 1; для ценной бумаги, менее рисковой по сравнению с рынком, β < 1; β = 0 означает, что соответствующая ценная бумага не коррелирует со «среднерыночной акцией». Значение β-коэффициента рассчитывается по данным о вариации доходности данной ценной бумаги.

Наиболее наглядное толкование модели САРМ можно дать, представив ее в несколько ином виде:

k_e - k_rf = β × (k_m - k_rf).

Очевидно, что разность (k_m - k_rf) представляет собой рыночную премию за риск вложения средств не в безрисковые, а в рыночные активы³⁰; разность (k_e - k_rf) — это ожидаемая премия за риск вложения в данную ценную бумагу; два этих показателя связаны прямо пропорциональной зависимостью через β-коэффициент. Чем выше значение β, т. е. чем рисковее данная ценная бумага, тем более высокая премия требуется по данному активу.

Как известно, на основе прогнозной доходности и данных об ожидаемых доходах, генерируемых некоторой ценной бумагой, можно рассчитать ее теоретическую стоимость, кроме того, эти прогнозные оценки предопределяют и общую динамику цен на рынке, поведение его участников — вот почему модель САРМ называют моделью ценообразования. Известны различные представления САРМ — в терминах доходности (наиболее распространено) и в терминах стоимостных оценок (подробнее см., например: [Крушвиц]).

Упомянем о нескольких любопытных обстоятельствах по поводу обсуждаемой модели ценоообразования. В учебной литературе модель САРМ чаще всего связывают с именем Шарпа, однако в этом направлении работали и другие ученые, а их публикации с результатами исследований по времени появления расходятся несущественно. Не случайно историки финансовой науки считают более оправданным и справедливым утверждение о том, что модель САРМ была независимо получена У. Шарпом, Дж. Линтнером и Дж. Моссином (см.: [Sharpe, 1963, 1964; Lintner, 1965; Mossin, 1966]), а потому ее нередко называют SLM-моделью по первым буквам фамилий авторов. Их отношение к модели было неоднозначным. Если Шарп считал модель своим лучшим научным достижением, то Линтнер, весьма авторитетный ученый, занимавший в то время профессорские кафедры в Гарвардской бизнес-школе и в Гарвардской школе искусств и прикладных наук, был довольно скептичен и отзывался о модели так: «Это всего лишь теория». Именно поэтому он не считал целесообразным использовать ее в своей консультационной деятельности и даже не упоминал о ней в процессе преподавания. Уместно отметить и еще один интересный факт. Проблемами инкорпорирования риска в процесс оценки финансовых активов активно занимался Дж. Трейнор, написавший в 1961 г. сочинение «Toward a Theory of Market Value of Risky Assets», в котором он пришел примерно к тем же выводам, что и упомянутые авторы. К сожалению, эта работа, высоко оцененная специалистами и рассматриваемая историками финансовой мысли как наивысшее научное достижение Трейнора, так и не была им опубликована. По мнению П. Бернстайна, Трейнора можно считать полноправным соавтором модели ценообразования на рынке финансовых активов; более того, Бернстайн предпочитает говорить о «Treynor-Sharpe — Lint-ner — Mossin Capital Asset Pricing Model» [Bernstein, p. 200].

Разработки Марковица, Шарпа и других ученых позволяли, по сути, оптимизировать один из двух типовых процессов — инвестирование, предусматривающий ответ на вопрос, куда вложить денежные средства. Что касается проблемы оптимизации второго типового процесса — финансирования (ответ на вопрос: откуда взять требуемые ресурсы), то вполне естественно, что и она не могла остаться без внимания. Начало интенсивных исследований в этом направлении связывают с именем Дэвида Дюрана, опубликовавшего в 1952 г. пионерную статью по теории структуры капитала и стоимости источников финансирования. Тем не менее является общепризнанным, что основной вклад по данному разделу был сделан будущими лауреатами Нобелевской премии Франко Модильяни (род. 1918) и Мертоном Миллером (род. 1923), которые в 1958 г. опубликовали знаковую статью, заложившую основы теории структуры и стоимости капитала [Modigliani, Miller]. Поскольку их теория базировалась на целом ряде предпосылок, носящих ограничительный характер, дальнейшие исследования в этой области были посвящены изучению возможностей ослабления этих ограничений. Кроме того, исследовались возможности применения различных моделей, в частности САРМ, для расчета стоимости различных источников финансирования.

Дальнейшее развитие неоклассическая теория финансов получила в исследованиях, посвященных ценообразованию на финансовых рынках, разработке концепции эффективности рынка капитала, созданию моделей оценки риска и доходности и их эмпирическому подтверждению, разработке новых финансовых инструментов и т. п. Заметим, что модель САРМ до сих пор остается одним из самых весомых научных достижений в теории финансов. Тем не менее она постоянно подвергалась определенной критике (в частности, весьма жесткая и обоснованная критика модели представлена в работе [Roll]), поэтому позднее были разработаны несколько подходов, альтернативных модели САРМ, в частности это теория арбитражного ценообразования, теория ценообразования опционов и теория преференций состояний в условиях неопределенности.

Наибольшую известность получила теория арбитражного ценообразования. Ее концепция была предложена в 1976 г. известным специалистом в области финансов Стивеном Россом [Ross], В основу модели положено естественное утверждение о том, что фактическая доходность любой акции складывается из двух частей: нормальной, или ожидаемой, доходности и рисковой, или неопределенной, доходности. Последний компонент определяется многими экономическими факторами, например рыночной ситуацией в стране, оцениваемой валовым внутренним продуктом, стабильностью мировой экономики, инфляцией, динамикой процентных ставок и др.

Две другие альтернативы модели САРМ — теория ценообразования опционов и теория предпочтений ситуаций во времени — по тем или иным причинам еще не получили достаточного развития и находятся в стадии становления. В частности, в отношении последней теории можно упомянуть, что ее изложение носит весьма теоретизированный характер и, например, подразумевает необходимость получения достаточно точных оценок будущих состояний рынка. Зарождение теории ценообразования опционов (см.: [Black, Scholes]) связывают с именами Фишера Блэка, Майрона Скоулза (род. 1941) и Роберта Мертона (род. 1944), а теории предпочтений — с именем Джека Хиршлейфера (1925-2005)³¹.

Проблема взаимосвязи цены финансовых активов и информации, циркулирующей на рынке капитала, исследовалась начиная с конца 1950-х гг. Однако первые детальные проработки этой темы были сделаны лишь спустя десятилетие исследователем из Чикагского университета Гарри Робертсом³², а рубежной считается статья Ю. Фамы, в которой обсуждается выделение трех форм эффективности рынка капитала — слабой (weak), умеренной (semistrong) и сильной (strong) [Fama]. Прежде всего уместно обратить внимание читателя на специфику трактовки термина «эффективность»: в контексте финансовых рынков под эффективностью рынка понимается уровень его информационной насыщенности и доступности информации его участникам. Более формализованное определение можно найти, например, у М. Дженсена: рынок считается эффективным в контексте информационного массива {Inf_m}, если невозможно получить экономическую прибыль³³, опираясь в торговых операциях лишь на {Inf_m}[Jensen, 1978, p. 96]. В контексте определенного объема и вида массива {Inf_m} как раз и обособляются рынки с различными формами эффективности.

В условиях слабой формы эффективности текущие цены на акции полностью отражают динамику цен предшествующих периодов (данные о динамике цен и объемах торгов и есть массив {Inf_m}). Это означает, что дополнительное изучение имеющейся ценовой статистики (а это суть так называемого технического анализа) не принесет дополнительного знания об объявленных на рынке ценах (т. е. понимания того, что те или иные финансовые активы являются либо недооцененными, либо переоцененными). Иными словами, подобное изучение не имеет ценности, и затраты на него неоправданны. В условиях умеренной формы эффективности текущие цены отражают не только имевшиеся в прошлом изменения цен, но и всю равнодоступную участникам информацию (т. е. здесь массив {Inf_m} расширяется за счет отнесения к нему данных годовой отчетности, публикаций в финансовой прессе и др.). Это означает, что дополнительное изучение всей равнодоступной информации, включая ценовую статистику (а это суть так называемого фундаментального анализа), не принесет дополнительного знания об объявленных на рынке ценах. Подобное изучение не имеет ценности, и затраты на него неоправданны. Сильная форма эффективности означает, что текущие цены отражают не только общедоступную информацию, но и сведения, доступ к которым ограничен (так называемую инсайдерскую информацию: политика топ-менеджеров относительно будущей структуры производства, ценообразования, инвестиций и др.; здесь массив {Inf_m} наиболее объемен). Иными словами, в условиях рынка с сильной формой эффективности группы его участников не могут надеяться на то, что существует некая общедоступная и/или инсайдерская информация, доступ к которой мог бы обеспечить им получение сверхприбыли от операций на рынке. Наличие сильной формы эффективности практически недостижимо, да к этому и не стремятся, поскольку асимметрия в информационном обеспечении как раз и предопределяет само существование рынка. Дело в том, что каждый активный участник рынка предполагает, что именно он владеет информацией (статистической, оперативной, расчетно-аналитической и др.), недоступной другим, а потому и предпринимает действия по купле-продаже финансовых активов.

Говоря об эффективности рынка капитала и возможных стратегиях поведения инвестора на нем, следует иметь в виду ряд обстоятельств. Во-первых, обоснованных и абсолютно бесспорных доказательств существования эффективного рынка нет, т. е. проверить утверждение о том, что рыночные цены «полностью отражают доступную информацию», практически невозможно, а потому Фама предложил считать рынок эффективным, если на нем не существует торговой системы, которая регулярно обыгрывала бы рынок, т. е. постоянно получала сверхприбыли. Исследования американских ученых показали, что при прочих равных условиях рынок оказывается «сильнее» любой торговой системы. В частности, Фама приводил пример М. Дженсена, который по результатам анализа работы управляющих фондами взаимного доверия (т. е. специалистов, целенаправленно стремившихся получить высокую доходность) пришел к выводу, что полученная ими доходность в подавляющем большинстве случаев была ниже доходности, которую можно было бы получить от хорошо диверсифицированного портфеля обыкновенных акций того же уровня риска; иными словами, целенаправленный отбор активов проигрывал отбору случайному [Jensen, 1968]. Во-вторых, рынок «сильнее и прозорливее» любого инвестора лишь в среднем, а потому всегда существуют торговые системы, которые могут обыгрывать рынок, но: (а) лишь эпизодически и (б) причина подобного — в сочетании умения и удачи. В-третьих, относительную доходность получить можно, но это сопровождается несением дополнительного риска, а потому всегда существуют рисковые стратегии управления портфельными инвестициями; иными словами, есть спрос и предложение: имеются специалисты, предлагающие подобные стратегии, и их клиенты, т. е. инвесторы, надеющиеся и стремящиеся (по каким-либо причинам) получить сверхдоходность. В-четвертых, несмотря на доминанту стохастики и отсутствие гарантий в получении высокого результата, в инвестиционной деятельности на рынке капитала все же рекомендуется не полагаться на удачу, а пользоваться услугами опытных специалистов.

Последующие разработки в этой области в основном не затрагивали теоретических аспектов предложенной Фамой классификации, а лишь касались эмпирического ее подтверждения.

Существенным достижением в развитии финансовой науки были разработки, связанные с теорией агентских отношений. Специалистами особо отмечается работа Майкла Дженсена и Уильяма Меклинга, в которой была исследована проблема оптимизации отношений между принципалами (собственники фирмы) и агентами (топ-менеджеры фирмы), исследована взаимосвязь между структурой капитала и агентскими расходами, рассмотрена сущность и смысловое значение сигнального эффекта в случае преднамеренного увеличения уровня финансового левериджа [Jensen, Meckling],

Из всех упомянутых новаций два направления — теория портфеля и теория структуры капитала — по сути, и представляют собой сердцевину науки и техники управления финансами крупной компании, поскольку позволяют ответить на два принципиально важных вопроса: откуда взять и куда вложить финансовые ресурсы. Вероятно, не случайно 1958 г., когда была опубликована работа Модильяни и Миллера, рассматривается известными специалистами в области теории финансов и финансового менеджмента Томасом Коуплэндом и Фрэдом Уэстоном как рубежный, начиная с которого от прикладной микроэкономики отпочковалось самостоятельное направление, известное ныне как современная теория финансов (другое весьма распространенное название данного направления — неоклассическая теория финансов) [Copeland, Weston, p. iii].

Заканчивая краткий экскурс в историю финансовой науки, отметим, что собственно неоклассическая теория финансов делает акцент на рынок капитала, разрабатывает понятийный аппарат и инструментарий именно в привязке к этому рынку. Безусловно, понимание логики функционирования финансовых рынков и знание теоретических основ управления финансами в контексте рынков необходимы, однако не меньшую значимость имеет и прикладной аспект.

Дело в том, что более или менее тесную взаимосвязь с рынками капитала имеют лишь крупные корпорации. Кроме того, в любых компаниях независимо от их размера и организационно-правовой формы повседневные рутинные финансовые решения (платежи, расчеты, управление оборотными средствами и др.) имеют исключительно важное значение. Именно эти обстоятельства и послужили причиной становления в 1960-е гг. финансового менеджмента (другое название — корпоративные финансы), который довольно быстро оформился как самостоятельное научное и практическое направление, сформировавшееся на стыке трех наук: (а) современная, или неоклассическая, теория финансов, (б) бухгалтерский учет и (в) общая теория управления (см. рис.).

Эволюция подходов к управлению финансами фирмы

Значительный вклад в популяризацию финансового менеджмента внесли представители англо-американской школы Т. Коуплэнд, Дж. Ф. Уэстон, Ричард Брейли, Стюарт Майерс, Стивен Росс, Юджин Бригхем и др. (см. библиографию). Одним из лучших пособий по финансовому менеджменту до настоящего времени является опубликованная в 1962 г. и позднее многократно переизданная работа Уэстона и Коуплэнда [Weston, Copeland]. Описание эволюции финансового менеджмента в общемировом контексте и его современная трактовка представлены в работах Ковалева [Ковалев, 2007, 2008].

Российская традиция

В России становление и развитие финансовой науки принято связывать с именами Ивана Семеновича Пересветова (XVT в.), Юрия Крижанича (1617 — 1683), Григория Карповича Котошихина (ок. 1630 — 1667), Ивана Тихоновича Посошкова (1665 — 1726), Николая Ивановича Тургенева (1789-1871), Михаила Федоровича Орлова (1788-1842), Ивана Яковлевича Горлова (1814 — 1890), Василия Александровича Лебедева (1833 — 1909), Ивана Ивановича Янжула (1846 — 1914), Ивана Христофоровича Озерова (1869 — 1942), Антония Иосифовича Буковецкого (1881 — 1972) и др.

Новации в Россию, в том числе и в области науки и образования, приходили в Россию из Европы, в частности через переводные книги (подробнее см.: [Ковалев, 2008, с. 426 — 438]). В числе первых книг, изданных в России, мы видим книги по арифметике и учету (бухгалтерии). Выбор направленности переводных книг не был случайным — это было прежде всего требование практики; книги по арифметике учили методам количественного обоснования хозяйственных операций (так называемым купеческим, или коммерческим, расчетам), книги по учету — искусству систематизированного учета, так необходимого для ведения хозяйства (бизнеса). Петр I был также сторонником перевода книг по юриспруденции. С начала XIX в. в России появляются и первые книги, имеющие большее или меньшее отношение к финансам. Это переводные работы Христиана Шлецера, Григория Сарториуса, Карла Рау, Жана-Густава Курсель-Сенеля, Карла Эеберга, Франческо Нитти и др. Выпускники российских университетов направляются на стажировку за границу (прежде всего в Геттинген и Гейдельберг)³⁴, где слушают лекции ведущих специалистов в области финансов, а по возвращении в Россию готовят собственные учебные курсы, пишут монографии и учебники. Появление трудов Н. И. Тургенева, М. Ф. Орлова, Ю. А. Гагемейстера, И. Я. Горлова и др. как раз и свидетельствовало о зарождении российской финансовой школы.

Как и на Западе, сформировавшееся в России к концу XIX в. научно-практическое направление, посвященное финансам, имело очевидную направленность на публичные союзы, главным образом государство. Что касается финансов предприятия, то еще в начале ХХ в. какого-либо систематизированного изложения этого направления, которое оформится в так называемый «финансовый менеджмент» (или «корпоративные финансы») лишь после Второй мировой войны, попросту не существовало. Управление финансами на уровне предприятия осуществлялось на интуитивной основе, еще не сформировались значимые рынки капитала, по сути, не было транснациональных корпораций, не было необходимости в формализации процедур оценки инвестиционной и финансовой деятельности. Отдельные элементы управления финансами хозяйствующего субъекта развивались в рамках бухгалтерского учета.

Тем не менее в России накануне революции 1917 г. существовали два самостоятельных направления — анализ баланса (в рамках балансоведения³⁵) и финансовые вычисления, — которые в настоящее время входят в состав ключевых разделов современного финансового менеджмента. Оба эти направления развивались в основном бухгалтерами, а логика их формирования предопределялась запросами практики. Действительно, грамотное ведение бизнеса предусматривает необходимость ориентации, как минимум, в следующих двух ключевых аспектах бизнес-отношений: (1) оценка имущественного и финансового положения контрагента, с которым данная бизнес-единица вступает в деловые отношения — это и есть прерогатива балансоведения; (2) оценка эффективности осуществления операций инвестирования (выгодно ли вложение средств?) и финансирования (выгодно ли привлечение средств?) — это и есть прерогатива финансовых вычислений.

Идея балансоведения пришла в Россию из Германии, однако вскорости разработки российских балансоведов (прежде всего это Александр Павлович Рудановский (1863 — 1934), Николай Александрович Блатов (1875 — 1942), Иван Романович Николаев (1877 — 1942), Николай Аркадьевич Кипарисов (1873 — 1956)) стали доминировать над переводными работами³⁶. Что касается финансовых вычислений, то это направление активно развивалось известным русским бухгалтером и финансистом Николаем Севастьяновичем Лунским (1867 — 1956), университетский курс которого, по мнению современников, был на весьма достойном по европейским меркам уровне. Подробно история становления и развития этих направлений, равно как и отечественной финансовой науки в целом, представлена в работах: [Ковалев, 2003, 2008; Ковалев, Уланов].

В годы советской власти в СССР оба упомянутых направления (а именно они в дальнейшем войдут ключевыми разделами в курс корпоративных финансов) были существенно принижены: балансоведение в 1930-е гг. было, по сути, уничтожено и заменено так называемым счетным анализом (анализом хозяйственной деятельности), в котором финансовой компоненте отводилась незначительная роль; что касается финансовых вычислений, то и они не получили соответствующего развития (в частности, в контексте временной ценности денег, стохастики и др.) и остались на уровне простейших расчетов, излагавшихся в программах учебных заведений среднего специального образования.

Особенно печальна судьба балансоведения, идеи и ключевые положения которого в дальнейшем получили мощное развитие на Западе. В СССР балансоведение было обвинено в пропаганде западного опыта и полном несоответствии идеям построения социалистического хозяйства. Дело в том, что балансоведение ориентировалось на самостоятельное предприятие, имело очевидную финансовую направленность, а его методология строилась исходя из информационных возможностей публичной отчетности как единственного общедоступного источника информации о фирме. Напротив, счетный анализ основывался на отрицании принципа конфиденциальности информационной базы хозяйствующего субъекта. Апологеты счетного анализа (главным идеологом и разработчиком этого направления был профессор Натан Рахмильевич Вейцман), декларируя принципиальную открытость любой информации о предприятии в условиях социализма (естественно, мифическую), начали разрабатывать методики анализа с привлечением данных статистического и оперативно-технического учета, в том числе не обязательно выражаемых в денежном измерителе. Анализ свелся к контролю по нехитрой схеме: «план — факт — отклонение». Он стал аморфным, в нем пропало систематизирующее начало — бухгалтерский баланс как финансовая модель фирмы, он потерял свою финансовую направленность и явно выраженную ориентированность на лиц, принимающих решения финансового характера. В течение последующих десятилетий сторонниками и последователями Вейцмана велось активное онаучивание этого направления, закончившееся построением так называемой «теории анализа хозяйственной деятельности», суть которой состояла в обобщении методов факторного анализа с помощью жестко детерминированных моделей. Подобный анализ имел абсолютно искусственный характер, поскольку сводился к жонглированию числовыми показателями, к «игре в формулки и цифирьки»: главное — нарисовать громоздкие таблицы, построить жестко детерминированную модель, сделать с ее помощью факторное разложение, а вот зачем эти расчеты, как их использовать — уже никого не интересовало. Результаты такого псевдоанализа, весьма объемные по содержанию, но в подавляющем большинстве случаев бессмысленные по своей сути, никогда не были востребованы практиками. Впоследствии для придания значимости анализ хозяйственной деятельности повысили в звании — до экономического анализа, однако суть его осталась неизменной. Не помог и косметический ремонт, имевший целью придать рыночную ориентацию советскому экономическому анализу³⁷. Поскольку подобная дисциплина развивалась только в СССР, судьба ее в конце ХХ в. в условиях нарождающихся рыночных тенденций и новых запросов практики оказалась незавидной. Произошел вполне естественный возврат в русло общемировых тенденций, в том числе и в области аналитики в контексте как науки, так и экономического образования. Идеи российских балансоведов оказались весьма созвучными с современными реалиями ведения бизнеса. И в практике, и в учебных программах все более востребованными оказываются положения, модели и методики, имеющие финансовую подоплеку и рассматриваемые в курсах «Финансовый менеджмент», «Анализ финансовой отчетности», «Анализ баланса», «Финансовый анализ», «Инвестиции» и др.

Собственно финансовая наука в СССР также развивалась весьма своеобразно. Поскольку предпринимательство, бизнес, частная собственность в плановой экономике не поощрялись, в эти годы в стране разрабатывались в основном вопросы теории и практики государственных финансов; проблематика финансовых рынков не существовала; финансовые аспекты деятельности предприятий, банков, страховых организаций и др. рассматривались в контексте государственной собственности. Прибыль, а это основной целевой ориентир в рыночной экономике, формально не отвергалась, но имела весьма специфическую трактовку в плане формирования (имеется в виду специфика ценообразования) и свободы использования. Систематизация вопросов управления финансами хозяйствующих субъектов в русле неоклассической теории финансов началась в постсоветской России сравнительно недавно — в 90-е гг. ХХ в.

Современное состояние и перспективы развития финансовой науки в России

Влияние англо-американской финансовой школы все более активно сказывается на развитии финансовой науки в нашей стране. Постепенное становление фондового рынка, развитие сети коммерческих банков, бурное развитие частного сектора, либерализация международных экономических связей на уровне хозяйствующих субъектов, констатация необходимости внедрения международных стандартов финансовой отчетности в российскую бизнес-среду с неизбежностью приводят к необходимости заимствования и адаптации соответствующих методов и инструментов из западной практики. Можно надеяться, что этот процесс пойдет достаточно быстрыми темпами. Один из факторов — открытость книжного рынка и традиционно высокая тяга российских читателей (причем не только ученых, но и практиков) к публикуемым новинкам. По крайней мере в теоретическом плане с базовыми концепциями финансовой науки в трактовке западных специалистов можно ознакомиться как по доступным оригинальным монографиям, так и по переводным изданиям.

В частности, наиболее полное представление о неоклассической теории финансов, ее структуре и содержательном наполнении можно получить из работы Т. Коуплэнда и Дж. Уэстона [Copeland, Weston], К сожалению, на русском языке опубликованы лишь несколько теоретических работ по современной теории финансов, в частности упомянем о монографиях профессора Свободного университета в Берлине Л. Крушвица и известной работе лауреатов Нобелевской премии Ф. Модильяни и М. Миллера (см. [Крушвиц; Модильяни, Миллер]).

Современное состояние финансовой науки в России, логика ее структурирования, трактовка базовых разделов, категорийного и научного инструментариев изложены в учебно-методических работах, вышедших в последние годы под редакцией Л. А. Дробозиной, А. М. Ковалевой, В. В. Круглова, М. В. Романовского, О. В. Соколовой и др. Что касается собственно финансового менеджмента (корпоративных финансов), то его признание в России датируется началом 1990-х гг. и связано с публикацией ряда фундаментальных работ представителей англо-американской финансовой школы, прежде всего Ю. Бригхема, Р. Брейли, Дж. Ван Хорна, У. Шарпа и др. В последние годы начинает появляться и оригинальная русскоязычная литература; в частности, с различными подходами к трактовке, структурированию и содержательному наполнению разделов финансового менеджмента можно ознакомиться по работам таких специалистов, как И. А. Бланк, Л. П. Павлова, Г. Б. Поляк, Е. С. Стоянова и др. Курс финансового менеджмента, в течение многих лет входящий в число базовых дисциплин в ведущих западных университетах, в последние годы уже читается и в российских экономических вузах.

Ближайшие перспективы. Новации в российской экономике, осуществляемые с 1990-х гг. в рамках перевода ее на рыночные рельсы, в частности, кардинальное изменение банковской системы, внедрение новых форм собственности, трансформация бухгалтерского учета ит. п., вновь сделали актуальным управление финансовыми ресурсами и отношениями на всех уровнях управления. Тенденции в развитии финансовой науки в общемировом контексте указывают на:

• безусловную перспективность исследований в рамках неоклассической теории финансов, концентрирующуюся в основном на формализации закономерностей и операций на рынках капитала;

• признание перспективности дальнейшего развития прикладных аспектов неоклассической теории финансов — финансового менеджмента (или корпоративных финансов);

• необходимость дальнейшего структурирования и решения проблем глобализации международных финансов и финансовых рынков;

• все большее взаимопроникновение бухгалтерского учета и прикладных финансов (корпоративных финансов) как ответ на естественный процесс интернационализации экономических отношений и необходимость их информационного обеспечения;

• необходимость и общее желание финансистов и бухгалтеров решить проблему гармонизации бухгалтерского учета в международном контексте, подразумевающую идентификацию и нивелирование различий между национальными и международными стандартами бухгалтерского учета, а также признание унифицированных стандартов фондовыми биржами — совместный проект Международной федерация бухгалтеров (International Federation of Accountants, IFAC), Совета по международным стандартам финансовой отчетности (International Accounting Standards Board, IASB) и Международной организации комиссий по ценным бумагам (International Organization of Securities Commissions, IOSCO)³⁸;

• относительно меньшее внимание централизованным финансам; поскольку подобное не может продолжаться бесконечно, в ближайшем будущем, безусловно, следует ожидать повышения внимания к теоретическим исследованиям в этой области;

• существенную актуализацию значимости исследований в области финансовой политики государств и международных финансовых организаций по мере ускорения процессов глобализации финансов;

• признание проблемы переосмысления роли рыночных механизмов в международных и национальных финансовых системах (уместно в этой связи напомнить, что в 2001 г. Нобелевская премия была присуждена американским ученым Дж. Акерлофу, М. Спенсу и Дж. Стиглицу именно за разработку принципов влияния несовершенства и асимметричности информации на все аспекты рыночной экономики, в том числе и рынки капитала; в своих теоретических построениях новые нобелевские лауреаты подвергли сомнению стереотипные тезисы о самодостаточности рыночного механизма, приоритетности, целесообразности и эффективности политики невмешательства государства в дела бизнеса).

Войдя в мировое экономическое сообщество как равноправный его член и принимая складывающиеся правила игры, Россия, равно как и представители ее в сфере науки и практики, безусловно, будут вынуждены следовать в рамках описанных тенденций в отношении развития финансовой науки. Традиции дореволюционной российской школы финансов и бухгалтерского учета, а также считающаяся достаточно эффективной технология подготовки специалистов высшей квалификации в системе высшего образования дают основание надеяться на то, что сложившееся к настоящему времени по объективным причинам определенное отставание в развитии исследований в сфере финансов будет преодолено.

Библиография

Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов / пер. с англ. М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 1997.

Буковецкий А. И. Введение в финансовую науку. Л., 1929.

Вэйтилингэм Р. Руководство по использованию финансовой информации Financial Times. М.: Финансы и статистика, 1999.

Евзлин 3. П. Общепонятный отчет акционерных предприятий и его значение в торгово-промышленной жизни (к вопросу об однообразной форме отчетов для акционерных обществ). СПб, 1901.

Зомбарт В. Буржуа. Евреи и хозяйственная жизнь / пер. с нем. М.: Айрис-Пресс, 2004.

Ковалев В. В. Балансоведение и экономический анализ в работах российских ученых // Бухгалтерский учет в Санкт-Петербурге 1703 — 2003 / под ред. Я. В. Соколова. СПб: Изд-во «Юридический центр- Пресс», 2003.

Ковалев В. В. Курс финансового менеджмента. 2-е изд., перераб. и доп.: учеб. М.: Изд-во «Проспект», 2010.

Ковалев В. В. Финансовый менеджмент: теория и практика. 2-е изд., перераб. и доп. М.: Изд-во «Проспект», 2009.

Ковалев В. В. Финансовый учет и анализ: концептуальные основы. М.: Финансы и статистика, 2004.

Ковалев В. В., Ковалев Вит. В. Анализ баланса, или Как понимать баланс. М.: Изд-во «Проспект», 2009.

Ковалев В. В., Уланов В. А. Курс финансовых вычислений. 3-е изд., доп. М.: Финансы и статистика, 2005.

Коростелева М.В. Методы анализа рынка капитала. СПб: Питер, 2003.

Косса Л. Основы финансовой науки. М., 1900.

Крушвиц Л. Финансирование и инвестиции. Неоклассические основы теории финансов / пер. с нем.; под общ. ред. В. В. Ковалева и 3. А. Сабова. СПб: Питер, 2000.

Крушвиц Л. Инвестиционные расчеты / пер. с нем.; под общ. ред. В. В. Ковалева и 3. А. Сабова. СПб: Питер, 2001.

Лебедев В. А. Финансовое право. СПб, 1882.

Международные стандарты финансовой отчетности. М.: Аскери, 1999, 2006.

Модильяни Ф., Миллер М. Сколько стоит фирма? Теорема ММ. М.: Дело, 1999.

Очерки по истории финансовой науки. Панорама экономической мысли конца XX столетия / под ред. Д. Гринэуэя, М. Блини, И. Стюарта: в 2 т. / пер. с англ.; под ред. В. С. Автономова и С. А. Афонцева. СПб: Экономическая школа, 2002.

Штиллих О. Биржа и ее деятельность / пер. с нем. СПб, 1992.

Шумпетер Й. А. История экономического анализа: в 3 т. / пер. с англ. под ред. В. С. Автономова. СПб: Экономическая школа, 2001.

Bernstein P. Capital Ideas: The Improbable Origins of Modern Wall Street. N.Y. The Free Press, 1992.

Black F., Scholes M. The Pricing of Options and Corporate Liabilities // The Journal of Political Economy. 1973. V. 81.P. 637-654.

Copeland Т. E., Weston J. F. Financial Theory and Corporate Policy, 3-rd ed. Addison-Wesley, 1988.

Durand D. Growth Stocks and the Petersburg Paradox // Journal of Fi-nance. 1957. V. XII. № 3. Sept. P. 348-363.

Fama E. F. Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work //Journal of Finance. 1970. May. P. 383-417.

Graham B. The Intelligent Investor. 4th rev. ed. NY Harper & Row, 1973.

Hennessy E. Coffee House to Cyber Market. 200 "fears of the London Stock Exchange. L.: Ebury Press, 2001.

Jensen M.C. The Performance of Mutual Funds in the Period 1945 — 64 // Journal of Financial Economics. 1968. May. P. 389 — 416.

Jensen M.C. Some Anomalous Evidence Regarding Market Efficiency // Journal of Financial Economics. 1978. June — Sept. P. 95 — 102.

Jensen M. C., Meckling W. H. Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure // Journal of Financial Economics. October, 1976. P. 305-360.

Кат V. Accounting Theory, 2-nd ed. John Wiley & Sons, Inc., 1990.

Kendall M. The Analysis of Time Series. Part I: Prices // Journal of Royal Statistical Society. 1953. V. 96.

Lintner J. Security Prices, Risk and Maximal Gains from Diversification // Journal of Finance. 1965. № 4. Dec. P. 687-615.

Modigliani F., Miller M. H. The Cost of Capital, Corporation Finance, and the Theory of Investment // American Economic Review. 1958. June. P. 261-297.

Mossin J. Equilibrium in a Capital Asset Market // Econometrica. 1966. № 4. Oct. P. 768-783.

Penman S. Financial Statement Analysis and Security Valuation, 2-nd ed. McGraw-Hill/Irwin, 2004.

Roll R. A Critique of the Asset Pricing Theory's Tests. Journal of Financial Economics. 1977. March. P. 129 — 176.

Ross S. A. The Arbitrage Theory of Capital Asset Pricing // Journal of Economic Theory. 1976. Dec. P. 343 — 362.

Sharpe W. F. A Simplified Model of Portfolio Analysis // Management Science. 1963. V. 9. Jan.

Sharpe W F. Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk // Journal of Finance. 1964. № 3. Sep.

The History of Accounting: An International Encyclopedia / ed. by M. Chatfield, R. Vangermeersch. Garland Publ., Inc., 1996.

Van Home J. C., Wachowicz J. M. Fundamentals of Financial Manage-ment, 8th ed. Prentice Hall, Inc., 1992.

Weston J. F., Copeland Т. E. Managerial Finance, 9th ed. Dryden, HBJ, 1992.

Wolk H., Francis J., Tearney M. Accounting Theory: A Conceptual and Institutional Approach, 3rd ed. South-Western Publ. Co., Cincinnati, Ohio, 1992.

Working H. A Random Difference Series for Use in the Analysis ofTime Series // Jornal of the American Statistical Association. 1934. V. 29.

^Сноски

[4] См.: Руис Л. А. Возникновение двойной записи в учетных регистрах XIII — XV вв. и ее первые описания. Автореф. дисс. канд. экон. наук. СПб, 2008. Любопытно отметить, что возникновение двойной бухгалтерии (т. е. системы бухгалтерского учета, основанной на применении двойной записи, подразумевающей отражение любой хозяйственной операции одновременно по двум счетам) традиционно связывают с именем францисканского монаха Луки Пачоли (1445 — 1517), описавшего новую систему учета в 11-м трактате «О счетах и записях» сочинения «Сумма арифметики». Это была первая печатная работа по двойной бухгалтерии, вышедшая в свет в 1494 г. и теоретически ставшая доступной широкой публике. Введение в научный оборот рукописного учебника «La Riegola de Libro» (1439) является еще одним доказательством неоднократно высказывавшейся историками мысли о том, что новый способ ведения учета появился гораздо раньше, а Пачоли можно считать не создателем, но лишь одним из первых систематизаторов двойной бухгалтерии.

[5] Эрлихман В. Финикийцы: наследство морских царей // «Вокруг света». 2006. № 12, дек.

[6] Схоластика представляла собой доминировавший в средневековой Европе особый тип религиозной философии, в котором были соединены теолого-догматические предпосылки с рационалистическими методиками. В то время церковь обладала практически полной монополией на знания, образование, процессы формирования общественного мнения и государственной политики.

[7] Заборовский Э. Тайна казны тамплиеров // «Вокруг света». 2007. № 5, май. С. 121.

[8] Напомним, что изначально наука, занимавшаяся изучением вопросов государственного администрирования, безопасности и судопроизводства, именовалась в Германии как полицейская наука (если в ней излагались преимущественно административные институты данного государства) или учение о полицейском праве (если из рассмотрения норм полицейского законодательства многих государств выводились общие принципы администрирования). Обоснование необходимости замены названия полицейская наука и полицейское право на наука об управлении, или наука административного права, было сделано известным немецким экономистом Лоренцом Штейном (1815 — 1890).

[9] Й. Шумпетер отмечал исключительную образованность Коссы и его педагогический талант, проявлявшийся в удивительной способности «как по волшебству извлекать из больших классов, состоящих из весьма слабо заинтересованных студентов, то меньшинство, представители которого готовы открыть свое сознание животворящему влиянию личных бесед» (см.: [Шумпетер, т. 3, с. 1129]).

[10] Первой чартерной компанией, т. е. компанией зарегистрированной королевским указом, была Русская компания (1554 — 1649), имевшая эксклюзивные права на торговлю с Россией.

[11] В России первая регулярная биржа, созданная по типу Амстердамской, появилась в Санкт-Петербурге в 1703. Она была единственной в России почти в течение столетия — следующая биржа открылась в Одессе в 1796 г., далее последовали Варшавская (1816) и Московская (1837). К 1917 г. в России функционировало несколько десятков бирж.

[12] В финансовых кругах существует легенда о том, что известный лондонский банкир Натан-Мейер Ротшильд увеличил свое состояние на несколько миллионов фунтов стерлингов благодаря тому, что своевременно получил информацию об исходе битвы под Ватерлоо. Сотрудник парижского офиса Ротшильда прибыл в Лондон несколькими часами ранее, нежели официальный курьер, майор Г. Перси, направленный к госсекретарю военного департамента Англии. А потому Ротшильд получил возможность выполнить выгодные финансовые операции прежде, чем информация, сказавшаяся на курсовых ценах, стала общеизвестной.

[13] С 2001 г. Международной федерацией бухгалтеров (International Federation of Accountants, IFAC) и Советом по международным стандартам финансовой отчетности (International Accounting Standards Board, IASB) ведется работа над проектом конвергенции систем и моделей бухгалтерского учета, конечной целью которого является нивелирование расхождений между двумя наиболее распространенными глобальными системами учета — МСФО и американским ГААП (Generally Accepted Accounting Principles, US GAAP). В результате планируется разработка унифицированного набора стандартов, приемлемого для всех фондовых бирж и национальных регуляторов бухгалтерского учета и рынков капитала. Это весьма амбициозная цель, вероятность достижения которой далека от единицы; по крайней мере об этом свидетельствует столетний опыт работы бухгалтерского сообщества в этом направлении (напомним, что первый международный конгресс бухгалтеров прошел в Сент-Луисе (США) в 1904 г.). Подробнее см.: [Ковалев, 2004, с. 262-320].

[14] Достаточно строгие дефиниции финансовых активов, обязательств и инструментов можно найти в книге: [Международные стандарты финансовой отчетности, 2006]. Детальная классификация финансовых инструментов и их характеристика приведены в работе: [Ковалев, 2007, с. 124-152].

[15] Напомним, что период доклассической экономии, начавшийся в античные времена, закончился в середине XVIII в., а его венцом были работы физиократов. Идеи классической экономии (середина XVIII — конец XIX в.) развивались Адамом Смитом и его последователями — Томасом Мальтусом (1766-1834), Жаном Сеем (1767-1832), Давидом Рикардо (1772-1823), Джоном Миллем (1806-1873) и др. 1890 г., когда вышла знаковая работа Альфреда Маршалла (1842-1924) «Принципы экономики», знаменует начало истории современной экономической мысли, получившей название неоклассической экономии; следует упомянуть и о том, что некоторые ученые считают более обоснованным вести отсчет истории современной микроэкономической теории с 1870-х гг., когда были опубликованы работы англичанина У. Джевонса «Теория политической экономии» (1871), австрийца Карла Менгера (1840-1921) «Основания политической экономии» (1871) и швейцарца Леона Вальраса (1834-1910) «Элементы чистой политической экономии» (1874), положившие начало маржиналистской революции.

[16] Маржинализм — направление в экономической науке, одной из ключевых идей которого является объяснение механизма ценообразования на рынке через теорию предельной полезности, согласно которой цена товара определяется не сделанными затратами, но предельной, т. е. наименьшей полезностью, отражающей его редкость и субъективную оценку покупателя.

[17] Комплексное и довольно подробное изложение выделенных разделов приведено в работе: [Copeland, Weston]; в кратком изложении они представлены в работе: [Крушвиц, 2000]; отдельную информацию по данной теме можно почерпнуть из работы [Коростелев].

[18] Год спустя после смерти Доу нью-йоркский издатель Сэмюэль Нельсон опубликовал небольшую книгу, составленную из редакторских статей Доу и названную им Азбука спекуляции. Здесь он и ввел термин теория Доу, хотя сам Доу не претендовал на роль ученого-теоретика и никогда не квалифицировал свои заметки как теоретические разработки.

[19] По данным влиятельной газеты «Financial Times», ежегодно составляющей рейтинг 500 крупнейших компаний мира, в 2008 г. на первом месте оказалась «Exxon Mobil» (США) с рыночной капитализацией 452,5 млрд долл. Следующие места в пятерке заняли: «Petro China» (Китай, 424 млрд долл.), «General Electric» (США, 369,6 млрд долл.), «Газпром» (Россия, 299,8 млрд долл.), «China Mobile» (Гонконг, 298,1 млрд долл.). Совокупная капитализация 500 крупнейших компаний мира в 2008 г. составила 26,83 трлн долл. В рейтинг вошли 13 российских компаний (в 2007 г. — 8, в 2006 г. — 6): «Газпром» (299,8 млрд долл.), «Роснефть» (95,9 млрд долл.), «Лукойл» (72,7 млрд долл.), «Сбербанк» (69,6 млрд долл.), «Норильский никель» (54,0 млрд долл.), РАО «ЕЭСРоссии» (44,5 млрд долл.), «Сургутнефтегаз» (39,4 млрд долл.), «Мобильные телесистемы» (25,5 млрд долл.), «Новатэк» (24,8 млрд долл.), ВТБ (24,5 млрд долл.), НЛМК (24,3 млрд долл.), «Северсталь» (22,8 млрд долл.), «Вымпелком» (21,5 млрд долл.). Совокупная капитализация российских компаний из рейтинга «Financial Times» оценена в 819,54 млрд долл. С 2007 г. «Газпром» является крупнейшей компанией в Европе.

[20] Историки отмечают, что статистическая теория броуновского движения и теория флуктуаций позднее были развиты Альбертом Эйнштейном.

[21] См.: [Van Horne, Wachowicz, p. 81].

[22] Основные положения диссертации были опубликованы Уильямсом в 1938 г. в издательстве Гарвардского университета в книге «Теория инвестиционной ценности» (любопытно отметить, что эту работу отказались опубликовать издательства «Macmillan» и «McGrow Hill», сославшись на то, что в ней много математики, а Гарвард принял книгу к публикации лишь с условием, что автор возместит часть расходов). В 1940 г. в Гарварде по материалам монографии состоялась защита докторской диссертации (Philosophy Doctor, PhD). Комиссия, принимавшая у соискателя устный экзамен, а это одна из составных частей процесса защиты диссертации, состояла из весьма авторитетных специалистов: Йозеф Шумпетер, Василий Леонтьев и Элвин Хансен.

[23] Заметим, что собственно идея дисконтирования, естественно, не является изобретением Уильямса. Таблицы сложных процентов были впервые разработаны и опубликованы математиками Яном Тренченом и Симоном Стевином (1548 — 1620) соответственно в 1558 и 1582 гг., причем именно Стевин как раз и высказал идею о возможности использования чистой дисконтированной стоимости для оценки финансовых инвестиций [The History of Accounting, p. 208]. Однако лишь в конце XIX в. эта идея получила активное развитие в работах экономистов. Так, в 1887 г. американский инженер А. Веллингтон опубликовал работу «Экономическая теория размещения железных дорог», в которой предложил подход к обоснованию целесообразности строительства новой дороги на основе сопоставления дисконтированных значений прогнозных притоков и оттоков денежных средств. В 1891 г. английский бухгалтер Френсис Мор впервые предложил оценивать гудвилл исходя из генерируемых им дополнительных доходов [Kam, р. 401-403]. Идея дисконтирования активно использовалась А. Маршаллом (1842-1924) и И.Фишером (1867-1947) при изложении логики и техники бюджетирования капиталовложений и оценки инвестиционных альтернатив.

[24] Эконометрическое общество было создано в 1929 г. Его первый президент — Й. Шумпетер (1883-1950); И. Фишер также был президентом этого общества, воспитавшего плеяду выдающихся ученых, многие из которых в дальнейшем были награждены Нобелевской премией: Дж. Тобин (1918-2002), Г. Марковиц (род. 1927) и др. С 1933 г. Общество выпускает знаменитый журнал «Эконометрика», в первых выпусках которого были опубликованы и статьи Коулза по проблемам прогнозирования на фондовом рынке.

[25] Обработанный Кендэллом массив был огромен — в частности, он включал помесячные данные Чикагской товарной биржи за период с 1883 по 1934 г. и Нью-Йоркской товарной биржи за период с 1816 по 1951 г., понедельные данные по группам акций за период с 1928 по 1938 г. и т. д.

[26] Известно, что в статистике разработаны весьма изощренные методы обработки рядов динамики. Однако сложность метода далеко не всегда определяет качество полученного результата, особенно в экономике, где исключительно значимую роль играют практически не формализуемые факторы психологии и субъективизма. Во всей красе эти факторы проявляют себя на финансовых рынках, являющихся источником огромных информационных массивов и потому являющихся лакомым объектом исследования математиков — специалистов по финансовой стохастике, временным рядам, теории вероятностей. Если бы роль упомянутых факторов была незначимой и все поддавалось формализации, то в этом сегменте экономики, безусловно, доминировали бы чистые математики и все они вскорости стали бы миллиардерами — однако такой тенденции что-то не наблюдается. Что касается формализованных методов анализа экономических процессов вообще, то в интервью, данном журналу «Вестник Санкт-Петербургского университета», лауреат Нобелевской премии Дуглас Норт высказался весьма определенно: «Я никогда не был поглощен идеей математизации экономики, не был от этого в восторге. Моя позиция очень простая. Если проблему можно решить с помощью применения формального аппарата — великолепно! Но для этого не всегда есть достаточно сведений. Не так просто делать предположения о будущем, поскольку мы живем в неорганичном мире» (см.: «Понять, как устроено общество и как оно изменяется». Интервью с профессором Д. Нортом // Вестн. С.-Петерб. ун-та. Сер. 5. Экономика. 2007. Вып. 4. С. 8). О «смешанных чувствах экономистов по поводу роли математики в экономике» см. также в работе: [Панорама экономической мысли конца ХХ столетия, т. 2, с. 896-899].

[27] Грэхем был не только инвестором-практиком, но и занимался преподавательской деятельностью, а один из самых знаменитых его учеников — финансовый гуру Уоррен Баффет, который, кстати, также весьма скептически относится к формализованным моделям инвестиционного анализа.

[28] Кардинальное изменение интереса простых граждан США к финансовым инвестициям произошло во второй половине ХХ в., причем динамика была исключительно высокой. Если в 1940 г. в США было около 4 млн акционеров, то в 1962 г. их число превысило 17 млн [Woik, Francis, Tearney, p. 54]. Заметим, что в настоящее время более 50% американцев владеют акциями главным образом через паевые и пенсионные фонды (см.: [Ведомости, 5.07.2002]).

[29] В 1990 г. Г. Марковиц, М. Миллер и У. Шарп награждены Нобелевской премией за работы по теории финансовой экономики.

[30] Смысл премии заключается в том, что инвестор стоит перед выбором: (а) вложить свои средства в государственные ценные бумаги, которые обещают хоть и небольшой доход, но зато и этот доход, и собственно инвестированную в активы сумму можно будет наверняка получить; (б) вложиться в рыночные ценные бумаги, которые рисковы сами по себе, поскольку никто не гарантирует возврата вложенных в них средств. Инвестор выберет вариант (б) лишь в том случае, если ему предложат дополнительное вознаграждение в виде надбавки к доходности, предлагаемой по безрисковым ценным бумагам. Этим объясняется тот факт, что k_m всегда больше k_rf иначе никто не будет покупать корпоративные ценные бумаги.

[31] Нобелевская премия в области экономических наук за 1997 г. была присуждена Р. Мертону и М. Скоулзу «за разработку совершенно нового метода определения стоимости опционов акций». Блэк не вошел в число лауреатов, поскольку скончался за несколько лет до присуждения премии (как известно, Нобелевская премия присуждается лишь здравствующим ученым).

[32] См.: [Брейли, Майерс, с. 317].

[33] Под экономической прибылью в данном случае понимается сверхдоходность, т. е. превышение над среднерыночной доходностью. Заметим, что в так называемом неопределенном мире, а таковым, т. е. однозначно непредсказуемым, как раз и является рынок капитала, не существует единой среднерыночной доходности — она различается по стратам ценных бумаг, объединяемых по уровню риска. Иными словами, в определении Дженсена речь идет о среднерыночной доходности торгуемых ценных бумаг одного класса риска.

[34] Первый опыт обучения россиян за границей имел место во времена Бориса Годунова, однако из отправленных учиться способных юношей впоследствии увидели в России только одного, да и тот был переводчиком у заграничного посла. Позднее эта идея была активно поддержана Петром I, а к началу ХХ в. стала хорошей традицией — соискатели профессорского звания направлялись за знаниями из России в европейские университеты. Поскольку положения финансовой науки в XIX в. наиболее активно разрабатывались в Германии, тесные связи российских ученых с их немецкими коллегами как раз и стали мощным фактором довольно быстрого становления и развития российской финансовой мысли.

[35] Балансоведение — это наука о балансе как квинтэссенции информационно-финансовой модели хозяйствующего субъекта. В рамках этого научно-практического направления изучаются два основных блока проблем: (1) логика и принципы построения финансовой отчетности в целом и ее информационного ядра — баланса; (2) логика, принципы и процедуры экономического чтения и анализа финансовой отчетности как элементов процесса принятия решений финансового характера в отношении хозяйствующего субъекта.

[36] Справедливости ради нужно отметить, что первым трудом по балансоведению в России была работа Захария Петровича Евзлина (1869 — ?), которого по праву можно считать и основоположником отечественной школы финансового анализа (см.: [Евзлин]).

[37] В частности, довольно примечательной попыткой во что бы то ни стало приспособить устаревшие методики и инструментарий советского АХД к современным реалиям стало появление в нашей стране пособий по так называемому управленческому анализу. По мнению придумщиков, логика его обособления такова: анализ находится в тесной корреспонденции с бухгалтерским учетом, а уж по значимости ему никак не уступает. Поскольку учет имеет три крупных раздела (теория бухгалтерского учета, финансовый учет и управленческий учет), то аналогичная градация должна быть и в аналитической компоненте — это и было проделано (какое огорчение американцам, поделившим учет на финансовый и управленческий, но не додумавшимся до подобного «научного открытия» в отношении анализа!). Не вдаваясь в подробный комментарий, заметим, что новый мутант отечественной прикладной аналитики отличается лишь внешне привлекательным названием, но никак ни сутью — вновь, как в добром старом анализе хозяйственной деятельности, видим цепные подстановки, схоластические рассуждения о факторах, игру в факторные разложения, бессмысленные расчеты ради расчетов, построение таблиц по схеме «план — факт — отклонение» и т. п. Подробнее см.: [Ковалев, 2003; Ковалев В., Ковалев Вит., 2008, с. 331-374].

[38] IFAC — объединение представителей профессиональных бухгалтерских организаций всех развитых стран мира. Федерация была создана в 1977 г. и в настоящее время объединяет 156 национальных бухгалтерских организаций из 114 стран мира, представляющих в общей сложности более 2,4 млн бухгалтеров. Это единственная международная организация, объединяющая представителей бухгалтерской профессии из частного и государственного секторов экономики, сферы аудиторско-консультационных услуг, образования. Цель IFAC — совершенствование и гармонизация учета в международном контексте как одного из ключевых факторов развития экономики. IASB — международная организация как преемник Комитета по международным стандартам финансовой отчетности (International Accounting Standards Committee, IASC), действующая с 1 апреля 2001 г. Основное предназначение — разработка и распространение МСФО. В настоящее время в Совете представлены около 150 профессиональных бухгалтерских организаций из более чем ста стран мира. IOSCO — организация, объединяющая специалистов из национальных государственных институтов, ответственных за функционирование рынков капитала (фондовых бирж); создана в 1983 г.; в настоящее время имеет более 180 членов, в совокупности контролирующих более 90% рынка ценных бумаг, обращающихся в мире. Подробнее см.: [Ковалев, 2004, с. 277-286].