автордың кітабынан сөз тіркестері Монетарная политика XXI века. Эволюция Федеральной резервной системы от Великой инфляции до пандемии COVID-19
Это рассуждение упускает из виду важный момент: даже в условиях более низких ставок большинство финансовых и реальных активов имеют ожидаемые сроки погашения далеко за пределами перспективных рекомендаций разработчиков политики. Таким образом, даже если краткосрочные ставки гарантированно (или, по крайней мере, с высокой вероятностью) останутся на низком уровне в течение длительного времени, цены на большинство активов все равно будут меняться в ответ на экономические события, имеющие отношение к долгосрочным перспективам.
Работа Джона Уильямса, тогдашнего президента Федерального резервного банка Сан-Франциско, а ныне главы ФРС Нью-Йорка, и Эрика Свонсона продемонстрировала, что даже после того, как в 2008 году Федеральный резерв опустил ставку по федеральным фондам почти до нуля, долгосрочные ставки то росли, то падали в ответ на отчеты о занятости и другие экономические новости, ровно как и до кризиса. По этой причине на практике перспективные рекомендации не устраняют финансовые риски, присущие сделкам кэрри-трейд и аналогичным стратегиям. Напротив, проводить эти сделки – все равно что подбирать с земли монетки, пока на тебя едет асфальтовый каток. Большую часть времени они приносят лишь небольшую прибыль и крупные убытки, когда цены долгосрочных активов неожиданно меняются. Вероятность извлечь выгоду из кэрри-трейд сделок тем меньше, чем ниже любая неопределенность, вызванная надежными перспективными рекомендациями, так как она уже учтена в стоимости долгосрочных активов. В частности, рекомендации съедают надбавку за риск, которую инвесторы получают с долгосрочных активов и тем самым снижают потенциальную прибыль от сделок кэрри-трейд. То есть перспективные рекомендации, обещающие длительный период низких ставок, не дают явного стимула для чрезмерно рискованных действий. Зато его порождает политика низких процентных ставок в целом.
К какому выводу я пришел в итоге? Количественное смягчение и перспективные рекомендации не представляют значительных дополнительных рисков для финансовой стабильности по сравнению с политикой легких денег в целом. Действительно, эти инструменты денежно-кредитной политики, скорее всего, будут использоваться во время кризиса или в период слабости экономики. Именно в случаях, когда риски в частном секторе, как правило, слишком низкие, а не высокие. В этих обстоятельствах новые инструменты – повышение уверенности, укрепление балансов и расширение доступности кредитования – с одинаковой вероятностью могут как пошатнуть финансовую стабильность, так и укрепить ее
Что касается первого вопроса: некоторые пенсионеры и другие вкладчики зависят от процентного дохода, а, следовательно, уязвимы к низким ставкам, но их ситуация не типична. Согласно счетам национального дохода, по состоянию на середину 2021 года чистый процентный доход составлял всего около 8 % от общего личного дохода. Сопоставимый показатель в начале 2019 года, когда ставка по федеральным фондам была на своем недавнем пике и количественное смягчение не проводилось, составлял 9 %. Среди пенсионеров наименее обеспеченные зависят в первую очередь от государственных программ, таких как социальное страхование и программа льготного медицинского страхования Medicare, а платежи по ним не зависят от изменений процентных ставок[240]. В более широком смысле, в исследовании 2013 года Ричард Копке и Эндрю Уэбб оценили сокращение инвестиционного дохода (как процентов, так и дивидендов) семей, во главе которых находится пенсионер в возрасте 60–69 лет в период 2007–2013 годов, когда экономика была слабой, а денежно-кредитная политика радикально смягчена. Как обнаружилось к ходе исследования, по сравнению с 2007 годом снижение инвестиционного дохода по квинтилям благосостояния варьировалось от почти нуля до 6 %, причем в большей степени от сокращения пострадали относительно состоятельные семьи, владеющие большим количеством финансовых активов
Ирвинг Фишер[106], вкладчиков интересует не количество полученных долларов, а покупательная способность дохода от инвестиций. И чтобы ее сохранить, они будет требовать, грубо говоря, дополнительный процентный пункт дохода за каждый процентный пункт ожидаемой инфляции. Именно это правило стало известно как принцип Фишера
По общему мнению, которое разделяют в том числе и представители центрального банка, в свете растущей значимости нижней границы налогово-бюджетная политика – изменение государственных расходов и налогов – должна чаще использоваться для стабилизации экономики, особенно в условиях глубокого спада. Некоторые исследователи идут еще дальше и утверждают, будто с учетом ограниченности денежно-кредитной политики при низких процентных ставках основным инструментом борьбы с рецессией должна стать налогово-бюджетная политика. Денежно-кредитная же будет играть лишь вспомогательную роль.
Налогово-бюджетная политика имеет ряд преимуществ в качестве инструмента стабилизации. Во-первых, в отличие от денежно-кредитной, она не менее эффективна при низкой нейтральной процентной ставке. В таких случаях, когда снижается стоимость финансирования государственного долга, экспансионистская налогово-бюджетная политика становится более привлекательной. Кроме того, традиционные опасения по поводу того, что государственные займы для финансирования расходов или снижения налогов, поглощая часть имеющихся сбережений и повышая процентные ставки, могут «вытеснить» другие виды использования сбережений, такие как инвестиции бизнеса в заводы и оборудование – беспочвенны. Когда процентные ставки и так находятся на очень низком уровне, достойные частные инвестиции не испытывают особых трудностей с субсидированием, и проблема вытеснения становится менее актуальной. А любое повышение долгосрочных процентных ставок, вызванное экспансионистской налогово-бюджетной политикой, также может иметь преимущества, включая более высокую доходность для вкладчиков и увеличение пространства для маневра в денежно-кредитной политике, обеспечиваемого более высокой нейтральной процентной ставкой.
По сравнению с денежно-кредитной политикой налогово-бюджетная также может лучше ориентироваться на слои общества или секторы экономики, нуждающиеся в помощи в текущий момент времени. Вспомним, как во время пандемии в рамках закона CARES была выделена поддержка объемом 2,2 триллиона долларов. Ее направили не только на восстановление экономики в целом, но и на здравоохранение (помощь больницам, разработка вакцин) и субсидии группам населения, особенно сильно пострадавшим от кризиса, включая безработных и малый бизнес. Денежно-кредитная политика может укрепить только экономику и ждать, когда более благоприятные макроэкономические условия принесут пользу нуждающимся работникам и предприятиям.
Согласно оценке Оукена, рост безработицы на один процентный пункт соответствовал примерно 3 % потерь объема производства – это правило стало известно как закон Оукена.
Подведем итог: в своей современной форме кривая Филлипса делает три главных утверждения.
Во-первых, экономическая экспансия, движимая увеличением спроса без соответствующего увеличения предложения, в итоге приведет к повышению инфляции касательно и цен, и зарплат. Это идея оригинальной кривой Филлипса, созданной в 1958 году и исследований, последовавших за публикацией его работы на эту тему.
Во-вторых, кризисы предложения имеют стагфляционный эффект, поднимая уровень инфляции, но уменьшая при этом объем продукции и уровень занятости населения как минимум на некоторое время. Именно так было после резких изменений цен на нефть в 1970-е годы.
В-третьих, при неизменном уровне безработицы и кризисах предложения рост инфляционных ожиданий домохозяйств и фирм в итоге повышает темп фактической инфляции в соотношении примерно один к одному. Более высокая инфляция, в свою очередь, повышает и уровень инфляционных ожиданий. Это нередко превращается в порочный круг
Третий и последний долгосрочный фактор моих исследований – это возросший риск системной финансовой нестабильности.
Второй фактор, рассматриваемый мною, – долгосрочное снижение нормального уровня процентных ставок.
Первый из этих факторов – постоянное изменение поведения инфляции и, в частности, ее связи с трудовой занятостью.