В.В. Ковалев, Вит.В. Ковалев

Финансовый менеджмент. Конспект лекций с задачами и тестами

Издание третье, переработанное и дополненное

---

ebooks@prospekt.org

Информация о книге

УДК 336:005(075.8)

ББК 65.261я73

К56

Ковалев В. В., Ковалев Вит. В.

В учебном пособии представлен материал, предназначенный для практического закрепления знаний и навыков, полученных при прохождении теоретического курса «Финансовый менеджмент» («Корпоративные финансы»). Книга структурирована в соответствии с авторским подходом к формулированию логики построения и содержательного наполнения данной дисциплины. Приведены ключевые положения основных тем, вопросы для обсуждения, задачи и ситуации по курсу. Пособие содержит финансовые таблицы и основные формулы, необходимые для решения задач, а также тесты и вариант методики контроля знаний студентов (слушателей). Представлены применяемые в Санкт-Петербургском государственном университете рабочие программы курсов «Финансовый менеджмент» и «Анализ финансовой отчетности». Пособие может использоваться также при изучении других курсов, содержащих разделы и темы учетно-аналитической и финансовой направленности, в частности «Финансовый анализ», «Инвестиции», «Финансовые вычисления», «Экономика фирмы», «Бизнес-анализ» и др. В третье издание пособия введены положения, обусловленные изменением российских и международных бухгалтерских регулятивов, уточнены отдельные понятия и категории, включены новые тесты, задачи и кейсы.

Для преподавателей и студентов экономических вузов. Материалы пособия могут использоваться практическими работниками при подготовке к сдаче квалификационных экзаменов по бухгалтерскому учету, аудиту и финансовому менеджменту.

УДК 336:005(075.8)

ББК 65.261я73

© Ковалев В. В., Ковалев Вит. В., 2010

© Ковалев В. В., Ковалев Вит. В., 2018, с изменениями

© ООО «Проспект», 2018

Введение

Час работы научит больше, чем день объяснения.

Ж.-Ж. Руссо

Становление рыночных отношений в России не только существенно изменило содержательную часть многих традиционных для нашей страны разделов науки и практики в области экономики, но и привело к необходимости скорейшего развития направлений, которые с известной долей условности можно считать относительно новыми. В число последних, безусловно, входит финансовый менеджмент (корпоративные финансы), являющийся одним из наиболее динамично развивающихся направлений на Западе, имеющих непосредственное отношение к целому ряду профессий — как традиционных (бухгалтер, экономист), так и появившихся в России лишь в последние годы (аудитор, финансовый менеджер, финансовый аналитик). Все эти профессии объединяет необходимость фундаментальной подготовки прежде всего в области бухгалтерского учета, теории и практики управления финансами, права и налогообложения. Финансовый менеджмент, представляющий собой прикладную науку, посвященную обоснованию и разработке логики и методов управления финансами хозяйствующего субъекта, в перечне данных дисциплин занимает весьма существенное место.

Несмотря на свою молодость, финансовый менеджмент представляет собой одно из самых перспективных направлений в экономической науке, которое удачно сочетает в себе как теоретические разработки в области финансов, управления, учета, анализа, так и практическую направленность разработанных в его рамках подходов. Перспективность этого направления в научном плане очевидна; можно отметить лишь тот факт, что в последние годы целый ряд известных ученых, сделавших основной вклад в развитие теории финансов, были награждены Нобелевской премией. Что касается практической ориентированности нового направления, то и здесь каких-либо доказательств не требуется, поскольку финансовый менеджмент является связующим звеном между теорией финансов и бухгалтерским учетом.

Финансовая компонента деятельности любого предприятия традиционно олицетворяется с работой бухгалтерской и финансовой служб. В условиях централизованно планируемой экономики вариабельность в работе бухгалтеров и финансистов была относительно невысокой; в числе причин — множество предписывающих инструкций, ограниченность свободных денежных средств, жесткие нормативы по использованию прибыли, отсутствие финансовых инструментов рыночного характера и др. Все это привело к тому, что бухгалтеры и финансовые работники предприятий, по сути, утратили вкус, навыки и потребность к финансовым расчетам, аналитической работе, разработке многовариантных сценариев развития событий, принятию решений с использованием вероятностных оценок. Лишь в последние годы наметилась тенденция к постепенному изменению этой не самой лучшей традиции в отечественной практике управления предприятиями.

Необходимость изменения отношения работников экономических служб к возможности и целесообразности использования упомянутых методов в повседневной работе, естественно, не является какой-то принципиально новой особенностью развития отечественной экономики, которую можно было бы приписать реалиям последних лет, — многие российские ученые, усилиями которых формировалась теория бухгалтерского учета (Г. А. Бахчисарайцев, Р. Я. Вейцман, Н. С. Лунский, П. И. Рейнбот и др.), еще в конце XIX — начале XX в. указывали на необходимость усиления аналитической подготовки бухгалтеров и финансистов, в частности путем введения в типовые программы их подготовки курса коммерческих и финансовых вычислений. Не случайно анализ баланса и финансовые вычисления в те годы получили в России мощное развитие как в научном, так и в учебном плане; их развитие шло параллельно, причем целый ряд выдающихся теоретиков бухгалтерского учета приняли непосредственное участие в разработке соответствующей учебно-методической литературы.

Литература с изложением теоретических аспектов финансового менеджмента уже достаточно широко представлена в нашей стране; прежде всего следует упомянуть о переводных монографиях западных специалистов (главным образом это представители англо-американской школы бухгалтерского учета и финансов), постепенно ширится круг отечественных специалистов, публикующих свои разработки по данной тематике в виде монографий и учебно-методических пособий. Значительно хуже обстоит дело с практическими руководствами, практикумами и сборниками задач. Авторы настоящей работы пытаются в известной мере восполнить этот пробел. Предлагаемое пособие многофункционально. В частности, его разделы, посвященные описанию ключевых положений отдельных тем, могут использоваться преподавателями и (или) студентами как своеобразный опорный конспект. Для студентов вдумчивое прочтение и осмысление этих разделов позволит, по мнению авторов, получить минимальный объем знаний, достаточный для подготовки к экзамену по стандартному курсу финансового менеджмента. Для преподавателей эти разделы представляют интерес с позиции возможности их использования в качестве систематизированного, последовательного и достаточно подробного плана лекций.

Данное пособие может использоваться и в системе подготовки и аттестации профессиональных бухгалтеров и аналитиков. Наконец, книга может использоваться для самостоятельного изучения курса финансового менеджмента. Поскольку эта дисциплина носит прикладной характер, овладение ее основами означает прежде всего умение обосновывать свои решения некоторыми количественными расчетами. Невозможно стать финансовым менеджером, лишь читая общетеоретические монографии, учебники и руководства, — нужны рутинная вычислительная практика, умение ориентироваться в достаточно разнообразном математическом аппарате, привлекаемом для получения ряда оценок, которые можно использовать как формализованное обоснование принимаемого решения. Именно поэтому в пособии достаточно много задач, решая которые можно, образно говоря, набить руку на исчислении подобных оценок. Безусловно, для более адекватного понимания многих методов и формул желательно ознакомление с базовыми учебниками; вместе с тем пособие достаточно автономно, и многие задачи могут быть успешно решены после внимательного прочтения методических материалов к главам.

Обращаем внимание на важность приведенных в пособии вопросов. Они предназначены прежде всего для обсуждения на семинарских занятиях. Однако их не следует игнорировать и тем, кто самостоятельно изу­чает дисциплину, поскольку многие из этих вопросов, по сути, указывают на некоторые узловые моменты в той или иной теме, предлагая обратить на них внимание. Подчеркнем, что не на все вопросы можно дать однозначные ответы.

Весь материал курса разбит на 17 тем в соответствии с рабочей программой, приведенной в приложении 7. По каждой теме (за исключением первой) выделено три раздела: обзор ключевых категорий и положений темы; вопросы для обсуждения; задачи и ситуации для самостоятельной работы. Необходимые для решения задач формулы и финансовые таблицы приведены в приложениях 1–5.

В подготовке некоторых вопросов и задач, в частности по темам 6 и 9, принимала участие Diane Neave (Institute of Chartered Accountants of Scotland, ICAS).

Некоторые из приведенных в пособии задач и учебно-методических материалов могут использоваться также в курсах: «Бухгалтерская (финансовая) отчетность», «Анализ финансовой отчетности», «Финансовый анализ», «Теория экономического анализа», «Экономический анализ», «Инвестиционный анализ», «Бизнес-анализ», «Инвестиции» и др. Теоретический материал, достаточный для решения задач и обсуждения приведенных вопросов, можно найти в книгах авторов настоящего пособия. В подробном изложении с курсом можно ознакомиться по работам [Ковалев, 2016, 2017]. Существенную роль в адекватном восприятии курса играет четкое и по возможности не предполагающее двусмысленностей декларирование дефиниций ключевых понятий, а также их трактовка с позиции экономики. Поэтому студенту (слушателю) будет полезно пособие [Ковалев В., Ковалев Вит., 2017(б)], в котором в акцентированном виде изложен понятийный аппарат курса. Одним из основных разделов функционала финансового менеджера является принятие решений, связанных с установлением долгосрочных контактов с контрагентами, что с очевидностью предполагает неформальное понимание базовых идей бухгалтерского учета и его основного продукта — публичной финансовой отчетности. Детальная характеристика этого раздела представлена в работе [Ковалев В., Ковалев Вит., 2017(а)]. Для понимания некоторых аналитических процедур и методик управления финансами предприятия, в частности отражающих специфику обоснования управленческих решений в ряде экономически развитых стран, рекомендуем обратиться к книгам Ю. Бригхема и Л. Гапенски, Р. Брейли и С. Майерса (см. раздел «Рекомендуемая литература»).

Приведем ряд рекомендаций по пользованию пособием. Во-первых, в первом разделе каждой темы изложены лишь ключевые положения и утверждения, которые читатель должен самостоятельно осмыслить и при необходимости подтвердить пояснениями и (или) примерами. Именно в этом заключается смысл интерактивного обучения. Например, в главе 10 без доказательств приведены утверждения о недостатках методов оценки инвестиционных проектов; читателю рекомендуется: а) дать теоретическое обоснование конкретного утверждения; б) привести соответствующие примеры.

Во-вторых, решение некоторых задач предполагает владение базовыми знаниями ряда смежных дисциплин. Прежде всего имеются в виду бухгалтерский учет, статистика и прикладной микроэкономический анализ. Например, ряд задач основывается на применении статистических методов (корреляция, регрессия, автокорреляция, индексы и др.); другие задачи предполагают понимание сущности двойной записи, экономического содержания основных отчетных форм; третьи предусматривают проведение факторного анализа, знание алгоритмов расчета основных аналитических индикаторов и т. п.

В-третьих, авторы абсолютно убеждены в том, что невозможно стать грамотным финансовым менеджером без надлежащего и, заметим, весьма приличного знания концептуальных основ бухгалтерского учета. Дело в том, что в реальной жизни подавляющая часть решений финансового характера имеет текущий, рутинный характер, связанный, например, с управлением оборотным капиталом, выбором контрагентов и поддержанием отношений с ними. Традиционно специфику и финансово-экономическое обоснование подобных операций лучше понимают бухгалтеры.

В-четвертых, подавляющее большинство приведенных в пособии аналитических формул может быть выведено слушателем (студентом) самостоятельно. Авторы рекомендуют это сделать, поскольку только в этом случае слушатель научится применять аналитический аппарат осознанно.

В настоящее время все бо́льшую распространенность получает контроль знаний студентов с помощью тестов. Безусловно, тестирование не является самой оптимальной формой контроля; вместе с тем оно имеет и ряд очевидных преимуществ, как то: снижение уровня субъективности при оценке знаний студентов, существенное сокращение времени проведения экзамена, выравнивание стартовых позиций для всех студентов, возможность в достаточно короткое время проверить знания по всему курсу, фактическое устранение многих причин подачи апелляций, практически неизбежных по результатам устного опроса, и др.

Данное пособие содержит материалы и методические рекомендации по проведению тестирования. Приведенные наборы тестовых вопросов и задач, естественно, являются открытыми (одна из причин в том, что объем книги ограничен), а потому их с очевидностью можно расширить. Авторы рассматривают эти наборы как базовые, ориентируясь на которые преподаватель сможет подготовить свои варианты тестов.

Материалы пособия в полном объеме или по основным разделам использовались авторами в течение ряда лет при чтении курсов по финансовому менеджменту и финансовому анализу в Санкт-Петербургском государственном университете (СПбГУ), в Санкт-Петербургском торгово-экономическом институте (СПбТЭИ), в институте «Экономическая школа» (Санкт-Петербург), в программах сертификации бухгалтеров и аудиторов, а также в международных учебных программах по линии TACIS, Фонда Сороса, Ноу-хау-фонда, Британского совета, Всемирного банка и Национального фонда подготовки финансовых и управленческих кадров Российской Федерации. Ключевые разделы большинства вошедших в книгу тем включены в типовой набор учебно-методических материалов, разработанных специалистами ICAS и СПбТЭИ, и используются в совместных учебных программах.

В заключение отметим, что данное пособие является, по сути, практико-ориентированным дополнением к базовому учебнику [Ковалев В., Ковалев Вит., 2018], в котором читатель может найти более подробную информацию о логике, теоретических основах и эволюции блока знаний и навыков, известных ныне как «Финансовый менеджмент» (синоним «Корпоративные финансы»).

Авторы будут признательны за любые конструктивные замечания и пожелания по улучшению структуры и содержания книги. Их можно присылать в издательство «Проспект» или непосредственно авторам по адресу электронной почты: v.kovalev@spbu.ru.

Тема 1.
Финансовый менеджмент: сущность, логика, структура, эволюция

Обзор ключевых категорий и положений

• Одна из ключевых категорий современной экономики — финансы. В условиях рыночной системы хозяйствования грамотное и эффективное управление финансами входит в число приоритетных задач любого социально-экономического образования (государство в целом, регион, отрасль, предприятие).

• Известны четыре фактора, определяющие деятельность коммерческой организации: земля, капитал, труд и предприимчивость. С определенной долей условности можно отдать приоритет капиталу; иными словами, финансовые ресурсы являются главенствующим видом ресурсов, поскольку обладают исключительно высокой степенью трансформации в любой другой вид ресурсов. В условиях рыночных отношений финансовая деятельность фирмы приобретает ключевое значение, потому что от ее эффективности в значительной степени зависит сам факт существования компании. В свою очередь, в общей совокупности действий финансового менеджера, вероятно, главенствующее место занимает задача поиска и мобилизации устойчивых источников финансирования деятельности компании.

• Традиционным для отечественной финансовой школы, сформировавшейся в годы советской власти, является понимание финансов как совокупности денежных отношений, возникающих в процессе создания фондов денежных средств у субъектов хозяйствования, государства и граждан и использования их на цели воспроизводства, стимулирования и удовлетворения социальных нужд общества в целом и его членов. В западных научных школах (в частности, имеется в виду наиболее влиятельная англо-американская финансовая школа) предпочитают пользоваться более прагматичным подходом, в котором нет места такому слабо осязаемому понятию, как «отношения», а потому финансы трактуются как искусство и наука управления деньгами (отдельные авторы говорят об управлении монетарными активами). Поскольку финансовые операции в современной бизнес-среде весьма разнообразны и не сводятся лишь к операциям с денежными средствами, возможны и вариации англо-американского подхода; в частности, финансы можно определить как совокупность финансовых объектов и способов управления ими. Под финансовыми объектами в этом случае понимаются финансовые активы и обязательства (как результаты оформленных договоров), а управление ими означает систему организации эффективного их функционирования. Структурно она выражается в создании в стране определенной системы государственных финансовых органов и учреждений, финансовых институтов и рынков, а ее функционирование осуществляется путем применения к финансовым объектам различных финансовых методов и инструментов. Довольно четкие определения финансовых активов и обязательств даны в Международных стандартах финансовой отчетности (МСФО).

• Областью возникновения и функционирования финансов является в основном вторая стадия воспроизводственного процесса — стадия обмена, когда происходит обмен произведенными общественными продуктами, эквивалентность которого для участников процесса обмена устанавливается с помощью стоимостных оценок. Именно на этой стадии появляются финансовые отношения, связанные с формированием денежных доходов и накоплений, принимающих специфическую форму финансовых ресурсов.

• Определенный тип управления финансами свойствен социально-экономическим системам любых форм собственности любой целевой направленности, однако в современной рыночной экономике особый интерес представляет система управления финансами в сфере бизнеса, ключевую роль в которой играют коммерческие организации1. Среди основных причин следующие. Во-первых, эти хозяйствующие субъекты являются базой экономики любой страны, они в основном формируют ее национальное богатство. Во-вторых, именно в связи с функционированием коммерческих организаций возникают наиболее мощные финансовые потоки, а потому финансовые рынки, на которых эти потоки реализуются, являются своеобразным индикатором текущего и перспективного состояния экономики в целом. В-третьих, финансовые потоки представляют собой, по сути, кровеносную систему любого предприятия, а потому эффективное управление ими, осуществляемое в рамках финансового менеджмента, представляет собой приоритетную задачу системы управления предприятием в целом. В-четвертых, для крупных компаний характерен наиболее широкий спектр функций и методов управления финансами (инвестиционная политика, дивидендная политика, необходимость работы на финансовых рынках и т. п.), для них могут быть разработаны некоторые унифицированные подходы к принятию решений финансового характера.

• Наука о финансах оформилась в самостоятельное направление в середине XVIII в. в составе так называемых камеральных наук. Камералистика (от лат. camera — дворцовая казна или казенная палата как место хранения государственных доходов), получившая развитие в Германии в XVII–XVIII вв., представляла собой свод административных и хозяйственных знаний по ведению камерального, т. е. дворцового, а в широком смысле — государственного хозяйства. В те годы термин «финансы» однозначно трактовался как средства государства, полученные в виде денег, материалов, услуг. Основоположниками нового научного направления считаются немецкие ученые И. Юсти (Johannes Justi, 1720‒1771) и Й. Зонненфельс (Joseph Sonnenfels, 1732‒1817), которые в своих монографиях, увидевших свет в середине 60-х гг. XVIII в., впервые дали систематизированное изложение финансовой науки. Существенную роль в развитии нового направления сыграл профессор Гейдельбергского университета К. Рау (Karl Heinrich Rau, 1792–1870). Его фундаментальный труд по финансам, впервые вышедший в свет в 1832 г. и в дальнейшем многократно переиздававшийся в различных странах, в течение нескольких десятилетий служил в качестве базового учебника во всех ведущих университетах Европы, в том числе и в России (см. [Рау]). Многие российские профессора стажировались у Рау и считали себя его учениками. Позднее совокупность знаний, навыков и методов управления финансами государства и публичных союзов стали называть классической теорией финансов.

• В 1890 г. вышла в свет знаменитая работа А. Маршалла (Alfred Marshall, 1842–1924) «Принципы экономической науки», в которой были сформулированы основные идеи неоклассического направления в экономической теории, акцентирующие внимание на анализе поведения так называемого экономического человека (предпринимателя, потребителя, наемного работника), стремящегося максимизировать доход и минимизировать затраты [Маршалл]. В дальнейшем акценты в экономической науке и практике стали смещаться, причем довольно динамично, в сторону предпринимательского сектора.

• В связи с быстрым ростом значимости финансовых рынков и крупных компаний в начале ХХ в. начало формироваться принципиально новое понимание финансовой науки, ее содержания и роли в экономике. Как результат, появление в системе наук новой отрасли знаний — нео­классической теории финансов. Своим созданием эта теория обязана представителям англо-американской финансовой школы; именно благодаря их усилиям финансовая наука получила абсолютно новое наполнение по сравнению с упомянутыми выше взглядами ученых XVIII–XIX вв. Дело в том, что развитие и интернационализация рынков капитала, повышение роли транснациональных корпораций, процессы концентрации в области производства, усиление значимости финансового ресурса как основополагающего в системе ресурсного обеспечения любого бизнеса привели во второй половине ХХ в. к необходимости теоретического осмысления роли финансов на уровне основной системообразующей ячейки любой экономической системы, т. е. на уровне хозяйствующего субъекта (фирмы). Ученые пытались дать формализованное объяснение тенденциям на рынках в контексте двух ключевых вопросов для любого бизнеса: откуда взять требуемые финансовые ресурсы и куда вложить имеющиеся финансовые ресурсы?

• Без особого преувеличения можно утверждать, что приоритет в систематизации знаний и навыков в области управления финансами фирмы принадлежит американским экономистам У. Логу (William Henry Lough, Jr., 1881–1950-е) и А. Дьюингу (Arthur Stone Dewing, 1880–1971), разработки которых в области управления финансами фирмы в начале ХХ в., безу­словно, выделялись логичностью построения, глубиной и проработанностью (см. [Lough, 1909, 1917; Dewing, 1920]). Эти работы затрагивали широкий круг проблем, связанных с финансированием фирмы, однако все же имели четко выраженную практическую направленность. В теоретическом плане проблемы взаимодействия фирм и рынков капитала, а также формализации поведения игроков на финансовых рынках были рассмотрены позднее, в ходе оформления и систематизации основных идей неоклассической теории финансов.

• Считается, что в принципиальном плане ответы на упомянутые выше животрепещущие вопросы инвестиционно-финансового характера были даны Г. Марковицем (Harry Markowitz, род. 1927), заложившим основы современной теории портфеля (ответ на вопрос: «Куда вложить денежные средства?»), и Ф. Модильяни (Franco Modigliani, 1918–2003) и М. Миллером (Merton Miller, 1923–2000), разработавшими основы теории структуры капитала (ответ на вопрос: «Откуда взять требуемые денежные средства?»). 1958 год, когда была опубликована знаковая статья Модильяни и Миллера, как раз и считается годом, когда от прикладной микроэкономики отпочковалось новое знание — современная теория финансов (другое весьма распространенное название данного направления — неоклассическая теория финансов). Усилиями таких видных ученых, как Ф. Блэк (Fischer Black, 1938–1995), Д. Дюран (David Durand, 1913–1996), Дж. Линтнер (John Lintner, 1916–1983), М. Скоулз (Myron Scholes, род. 1941), Дж. Уильямс (John B. Williams, 1902–1989), Ю. Фама (Eugene Fama, род. 1939), Дж. Хиршлейфер (Jack Hirshleifer, 1925–2005), У. Шарп (William Sharpe, род. 1934) и др., новое направление начало стремительно развиваться в общетеоретическом плане. Значимость нового фундаментального направления в экономической науке подтверждается тем фактом, что целый ряд ученых, работавших в области неоклассической теории финансов, удостоились Нобелевской премии: Дж. Тобин (James Tobin, 1918–2002), Ф. Модильяни, Г. Марковиц, М. Миллер, У. Шарп, М. Скоулз, Р. Мертон (Robert Merton, род. 1944) и др.

• Неоклассическую теорию финансов можно понимать как систему знаний об организации финансовых потоков в четырех взаимосвязанных сферах: госсектор, коммерческие и некоммерческие организации, домохозяйства. Поскольку ключевую роль в рыночной экономике играют финансовые потоки в бизнес-среде, акцент в новой теории делается на управление финансовой тетрадой в контексте взаимодействия фирмы и рынка: ресурсы (обращаются на бирже), договоры (легитимизируют потоки), институциональные структуры и инструментарий (соответственно, организуют и оптимизируют движение ресурсов).

• В рамках англо-американской традиции неоклассическая теория финансов (ее сущностным ядром является теория корпоративных финансов) рассматривается как научный фундамент прикладной дисциплины «финансовый менеджмент». Существуют весьма различающиеся варианты структурирования и содержательного наполнения курса «Неоклассическая теория финансов»: упомянем о двух вариантах, получивших достаточно широкую известность.

Вариант американских ученых Т. Коуплэнда, Дж. Уэстона и К. Шастри (см. [Copeland, Weston, Shastri]):

(1) теория полезности (описывается идея убывающей полезности и выбор варианта из альтернатив инвестирования, различающихся риском и доходностью);

(2) теория портфеля и модель САРМ (рассматриваются идеи построения оптимального портфеля инвестиций и моделирования доходности акций);

(3) теория структуры капитала (дается оценка взаимосвязи структуры финансирования и стоимости фирмы);

(4) теория арбитражного ценообразования (описываются идея и техника игры на разнице цен на различных финансовых рынках);

(5) теория ценообразования на рынке опционов (приводится формализованное и инструментальное представление идеи: на рынке могут продаваться не только активы, но и права на операции с ними);

(6) теория предпочтений ситуаций во времени (обосновываются логика и техника оптимизации потребительского плана инвестора в условиях неопределенности).

Вариант французского ученого Ж. Тироля (см. [Tirole]):

(1) корпоративные институты: экономический обзор;

(2) финансирование корпорации и агентские издержки;

(3) корпоративные финансы: активный и пассивный мониторинги;

(4) ценные бумаги и инструменты в системе обеспечения функций контроля деятельности корпорации и участия в ее капитале;

(5) ценные бумаги и инструменты в контексте согласования интересов эмитента, финансового посредника и инвестора;

(6) корпоративные финансы: контекст макроэкономики и политэкономии.

• Основным объектом внимания ученых, работавших над развитием современной теории финансов, были процессы, происходящие на финансовых рынках как центральном связующем элементе всех составных частей предпринимательского сектора экономики. Именно этим объясняется тот факт, что значительная часть научной литературы по теории финансов в те годы сосредоточивалась скорее на проблемах рынка капитала, нежели на вопросах управления финансовыми ресурсами компании. Безусловно, знание теоретических основ управления финансами необходимо, однако не меньшую значимость имеет и прикладной аспект. Именно последний послужил причиной становления в 60-х гг. ХХ в. финансового менеджмента (синонимы: корпоративные финансы, управленческие финансы), который довольно быстро оформился как самостоятельное научное и практическое направление, сформировавшееся на стыке трех наук: неоклассической теории финансов, бухгалтерского учета и общей теории управления. Значительный вклад в популяризацию финансового менеджмента внесли представители англо-американской школы Т. Коуплэнд (Thomas E. Copeland, род. 1946), Дж. Уэстон (J. Fred Weston, 1916–2009), Р. Брейли (Richard A. Brealey, род. 1936), С. Майерс (Stewart C. Myers, род. 1940), С. Росс (Stephen A. Ross, род. 1944), Ю. Бригхем (Eugene F. Brigham) и др. Как учебная дисциплина «Финансовый менеджмент» тесно корреспондирует с дисциплинами «Финансы», «Финансовый учет», «Управленческий учет», «Анализ финансовой отчетности», «Финансовые вычисления».

• В России зарождение и развитие финансовой науки и практики принято связывать с именами Ивана Семеновича Пересветова (XVI в.), Юрия Крижанича (1617–1683), Григория Карповича Котошихина (ок. 1630–1667), Ивана Тихоновича Посошкова (1652–1726), Семена Ефимовича Десницкого (1740–1789), Николая Ивановича Тургенева (1789–1871), Михаила Федоровича Орлова (1788‒1842), Ивана Яковлевича Горлова (1814‒1890), Василия Александровича Лебедева (1833‒1909), Ивана Ивановича Янжула (1846‒1914), Ивана Христофоровича Озерова (1869‒1942), Антония Иосифовича Буковецкого (1881‒1972) и др. Как и на Западе, сформировавшееся в России к концу XIX в. научное направление имело очевидную направленность на публичные союзы, главным образом государство. Что касается финансов фирмы (предприятия), то еще в начале ХХ в. какого-либо систематизированного изложения этого направления, которое оформится в так называемый финансовый менеджмент лишь после Второй мировой войны, попросту не существовало. Управление финансами на уровне предприятия осуществлялось на интуитивной основе, еще не сформировались значимые рынки капитала, по сути, не было транснациональных корпораций, не было необходимости в формализации процедур оценки инвестиционной и финансовой деятельности. Отдельные элементы управления финансами предприятия развивались в рамках бухгалтерского учета. Тем не менее в России накануне революции 1917 г. существовало два самостоятельных направления — анализ баланса (в рамках балансоведения) и финансовые вычисления, которые в настоящее время входят в состав ключевых разделов современного финансового менеджмента. Первое направление посвящено обобщению методов чтения и анализа финансовой отчетности, являющейся, как известно, основным средством коммуникации в бизнес-среде, второе — систематизации методов обоснования финансовых операций. В годы советской власти развитие национальной финансовой школы осуществлялось в основном в рамках классической теории финансов; восприятие идей неоклассики в России датируется последним десятилетием ХХ в.2

• Под финансовым менеджментом можно понимать: 1) систему отношений, возникающих на предприятии по поводу привлечения и использования финансовых ресурсов; 2) систему знаний по оптимизации финансовой модели фирмы; 3) систему знаний, навыков и действий по оптимизации баланса фирмы. Если вспомнить, что наилучшей финансовой моделью фирмы является именно бухгалтерский баланс, то напрашивается вывод о том, что последнее определение является наиболее функциональным и легко интерпретируемым. Заметим лишь, что под упомянутой в определении оптимизацией понимается такое ведение хозяйственных операций, и в частности их финансовое сопровождение, при котором имущественное и финансовое положение субъекта хозяйствования, а также достигнутые им результаты в наибольшей степени удовлетворяют интересам его собственника с позиции как текущего момента, так и складывающейся перспективы. С позиции практики наиболее приемлема именно третья трактовка, позволяющая четко обособить все объекты внимания финансового менеджера.

• Финансовый менеджмент как наука об управлении финансами хозяйствующего субъекта предполагает определенное обособление данного субъекта в контексте окружающей среды, идентификацию связей и отношений, возникающих в процессе его функционирования. Финансовые потоки с позиции макроуровня подчиняются определенной логике, а грамотное управление ими предполагает знание некоторых объективно существующих концептуальных принципов, позволяющих понять эту логику. Именно в рамках неоклассической теории финансов сформулированы базовые концепции финансового менеджмента, объясняется методология управления финансами хозяйствующего субъекта, характеризуются основные категории науки управления финансами, разрабатываются основные приемы, методы и инструменты, используемые для целей управления, дается их теоретическое обоснование.

• Общеизвестно, что управление представляет собой синтез науки и искусства, иными словами, фактор субъективности играет весьма существенную роль при принятии управленческих решений, в том числе и решений финансового характера. Именно поэтому финансовый менеджмент имеет очевидную практическую направленность и служит своеобразным мостиком между теоретическими построениями в отношении рынка капитала, систем, процессов и общих принципов управления и их практической реализацией. Эта сторона финансового менеджмента задается его тесной связью с бухгалтерским учетом как с позиции информационного обеспечения деятельности финансового менеджера, так и с позиции совпадения объекта деятельности представителей этих двух направлений, каковым являются финансовые потоки и операции с ними, приводящие к изменению в активах и обязательствах предприятия.

• В рамках общей теории управления определяются методологические принципы системы управления как процесса воздействия субъекта управления на объект управления с помощью так называемых общих функций управления, к которым относят анализ, планирование, организацию, учет, контроль, регулирование. При описании и структуризации финансового менеджмента эти функции находят адекватное отражение, в частности, в методиках финансового планирования, анализа, контроля и др.

• Описанный подход в области теории и практики управления финансами фирмы, исповедуемый представителями англо-американской школы, безусловно доминирует в мире, однако в некоторых экономически развитых странах можно видеть и другие подходы. В частности, в Германии проблемы управления финансами предприятия, по сути, разделены на два направления. Концептуальные основы теории финансов, включая логику принятия решений финансового характера, имеющих стратегическую направленность, рассматриваются в курсе дисциплины «Финансирование и инвестиции», а вопросы тактического и оперативного управления финансами — в курсе «Контроллинг», который, по сути, включает многие разделы из курсов «Финансовый менеджмент» и «Управленческий учет» в их англо-американской трактовке.

• Решения, которые должен принимать финансовый менеджер, занимающий одно из ключевых мест в управленческой иерархии компании, относятся к одной из следующих областей деятельности: а) общий финансовый анализ и планирование; б) обеспечение предприятия финансовыми ресурсами (управление источниками средств); в) распределение финансовых ресурсов (инвестиционная политика и управление активами); г) дивидендная политика; д) финансовые решения текущего характера. Отсюда видно, что финансовый менеджер должен владеть весьма широким спектром представлений, понятий, методов и приемов, поскольку в своей компании он ответствен за выбор контрагентов, кредитную политику, обоснованность направлений и эффективность вложения денежных средств, целесообразность использования тех или иных инструментов финансирования и др. Он обязан делать достаточно быстрые и профессиональные суждения о финансовом положении собственной компании и потенциальных контрагентов, возможных последствиях принятия того или иного решения в областях финансирования и инвестирования, целесообразности операций кратко- и долгосрочного характера на рынках капитала.

• Научная и методологическая проработанность любого нового знания, оформленного в виде теоретических разработок и практических методик, характеризуется прежде всего логичностью его структурирования и сущностного наполнения отдельных его разделов. В отношении финансового менеджмента можно воспользоваться объектно-процедурным подходом, в основу которого заложены две ключевые идеи: 1) финансовый менеджмент представляет собой систему действий по оптимизации финансовой модели фирмы или — в более узком, прикладном смысле — ее баланса (именно баланс позволяет четко выделить все объекты внимания финансового менеджера, т. е., по сути, отражает статику его работы); 2) динамический аспект деятельности финансового менеджера определяется путем формулирования ряда вопросов, каждый из которых имеет ключевое значение для некоторого аспекта деятельности фирмы, а все они в совокупности как раз и определяют самую суть работы специалиста, несущего ответственность в фирме за ее финансы.

• Из сформулированного посыла следует, что в содержательном плане финансовый менеджмент имеет несколько крупных взаимосвязанных областей (сегментов), в каждой из которых акцентируется внимание на одном из ключевых вопросов.

Сегмент 1. Общий финансовый анализ и планирование, в рамках которых осуществляются формулирование общей финансовой стратегии, конкретизация и взаимоувязка финансовых целевых установок, их формализация и определение способов достижения (ключевой вопрос: «Благоприятно ли положение предприятия на рынках благ и факторов производства и какие меры способствуют его неухудшению?»).

Сегмент 2. Текущее управление денежными средствами, в рамках которого осуществляются финансирование текущей деятельности и организация денежных потоков, имеющие целью обеспечение платежеспособности предприятия и ритмичность текущих платежей (ключевой вопрос: «Обеспечивают ли денежные потоки ритмичность платежно-расчетной дисциплины?»).

Сегмент 3. Управление финансовой деятельностью, обеспечивающее рентабельную работу в среднем (ключевой вопрос: «Эффективно ли функционирует предприятие в среднем?»).

Сегмент 4. Управление инвестиционной деятельностью, понимаемой в широком смысле как инвестиции в так называемые реальные активы и инвестиции в финансовые активы (ключевой вопрос: «Куда вложить финансовые ресурсы с наибольшей эффективностью?»).

Сегмент 5. Управление источниками финансовых ресурсов как область деятельности управленческого аппарата, имеющая целью обеспечение финансовой устойчивости предприятия (ключевой вопрос: «Откуда взять требуемые финансовые ресурсы?»).

• Приведенная сегментация является структурированным представлением финансового менеджмента как практической деятельности, осуществляемой в стабильно повторяющемся режиме. Однако возможны и отклонения, обусловленные действием специальных факторов или режимов: значимая инфляция, международные аспекты управленческой деятельности, банкротства, изменения организационно-правовой формы и существенные структурные изменения и др. Особенности финансовой деятельности фирмы в условиях действия данных факторов целесообразно описать отдельным заключительным блоком (разделом).

• Таким образом, типовой учебный курс «Финансовый менеджмент» может быть структурирован следующим образом:

Раздел 1. Финансовый менеджмент: логика дисциплины, ее структура, содержание, эволюция, понятийный аппарат.

Раздел 2. Учет, анализ и планирование в контексте управления финансами фирмы.

Раздел 3. Управление текущими денежными расчетами и потоками.

Раздел 4. Управление доходами, расходами, прибылью и рентабельностью.

Раздел 5. Финансовые решения в отношении активов (ресурсов) фирмы.

Раздел 6. Финансовые решения в отношении источников средств фирмы.

Раздел 7. Финансовые решения в нетиповых ситуациях.

• Из сформулированных выше ключевых вопросов, определяющих сегментацию финансового менеджмента, первостепенное значение имеют два последних вопроса: куда вложить финансовые ресурсы и как мобилизовать требуемые ресурсы? В приложении к крупным компаниям решение этих вопросов осуществляется с помощью финансовых рынков и инструментов.

Вопросы для обсуждения

1. Приведите ваше понимание финансовой системы, поясните логику взаимосвязи ее отдельных элементов.

2. Какая трансформация произошла с термином «финансы» в процессе его эволюции? В чем вы видите причины подобной трансформации? Что такое неоклассическая теория финансов?

3. Что такое финансовый менеджмент? Дайте описание его основных разделов, поясните логику их обособления и взаимосвязь.

4. Сформулируйте особенности управления финансами в предприятиях различных форм собственности.

5. Раскройте особенности профессий финансового менеджера и финансового аналитика.

6. Дайте сравнительную характеристику особенностей работы бухгалтера и финансового менеджера. Какая профессия вам кажется более привлекательной и почему?

7. Сформулируйте особенности работы финансового менеджера в условиях централизованно планируемой экономики и рыночной экономики.

8. Охарактеризуйте основные цели, стоящие перед любой компанией. Можно ли их каким-либо образом группировать и ранжировать? Что такое дерево целей?

9. Какие задачи стоят перед управленческим персоналом компании, обеспечивающие достижение ее основных финансовых целей?

10. Какая цель — максимизация прибыли или максимизация богатства акционеров — представляется вам более важной и почему? Существуют ли противоречия между этими целями?

11. Какие решения приходится принимать финансовым менеджерам для достижения финансовых целей?

12. В банк обратились за кредитом общество с ограниченной ответственностью, непубличное акционерное общество и публичное акционерное общество. Какой потенциальный заемщик более рисков для банка и почему? Какими способами банк может противодействовать повышенному риску?

13. В чем вы видите причины финансового кризиса, разразившегося в России в августе 1998 г.? Каким образом сказался на экономическом положении России и ее бизнес-среды мировой кризис 2008 г.? Какие выводы из случившегося следует извлечь финансовому менеджеру?

14. Если кто-то из слушателей представляет действующую компанию, обсудите рассмотренные выше вопросы в приложении к ней.

15. В литературе описаны два в известном смысле конкурирующих типа экономики: централизованно планируемая и рыночная. Сделайте их анализ с позиции финансовой науки в целом и финансового менеджмента в частности.

16. Дайте определения понятиям: «неоклассическая теория финансов», «тео­рия корпоративных финансов», «финансовый менеджмент», «корпоративные финансы», «финансовый анализ». Поясните взаимосвязи между соответствующими дисциплинами.

Тема 2.
Концептуальные основы финансового менеджмента: понятийный аппарат, концепции, инструментарий

Обзор ключевых категорий и положений

• Существуют различные организационно-правовые формы ведения бизнеса, т. е. деятельности, направленной на извлечение прибыли. В рыночной экономике ведущая роль безусловно принадлежит акционерным обществам. Таковым признается общество, уставный капитал которого разделен на определенное число акций, при этом акционеры не отвечают по обязательствам общества и несут риск убытков, связанных с его деятельностью, лишь в пределах стоимости принадлежащих им акций. К ключевым преимуществам подобной формы организации бизнеса относят: 1) ограниченную ответственность собственников, 2) легкость перехода права собственности от одного акционера к другому (свободная торговля титулами собственности); 3) неограниченность деятельности по масштабам и видам; 4) возможность аккумулирования крупных объемов капитала.

• Изначально акционерные общества в постсоветской России подразделялись на открытые (ОАО) и закрытые (ЗАО). С 1 сентября 2014 г. в Гражданский кодекс Российской Федерации (ГК РФ) были внесены изменения, согласно которым на смену ОАО и ЗАО пришли соответственно публичные (ПАО) и непубличные (НПАО) акционерные общества (заметим, что данные изменения, в общем-то, являются формальными и не затрагивают сущностных характеристик соответствующих организационно-правовых форм). Согласно ст. 97 ГК РФ публичным признается акционерное общество, акции которого, а также ценные бумаги, конвертируемые в его акции, публично (т. е. путем открытой подписки) размещаются и обращаются на условиях, установленных законодательством о ценных бумагах. Именно в отношении этой формы организации бизнеса и будут рассматриваться ниже основные идеи финансового менеджмента как науки и практики.

• Как на практике, так и в научной и учебной литературе можно видеть различные именования хозяйствующего субъекта (юридического лица) как ключевой ячейки бизнес-среды: фирма, компания, предприятие, коммерческая организация и др. Известны и различные вариации их определения, что предопределяет неоднозначность самого понятия «фирма (предприятие)». Несложно убедиться в том, что, хотя в законодательных актах разных стран представление этих терминов может различаться, все они по своей сути синонимичны, поскольку, давая характеристику любому из них, всегда пользуются такими понятиями, как доход, прибыль, предпринимательская деятельность и т. п. (см., в частности, ст. 2 и 132 ГК РФ). При дальнейшем изложении материала мы оставляем за собой возможность пользоваться всеми приведенными понятиями, считая их синонимичными.

• Финансовый менеджмент может характеризоваться как в научном, так и в практическом аспектах. В первом случае речь идет об описании его концептуальных основ, логики и видовой специфики процесса управления финансами, его инвариантных составляющих; во втором — о конкретных способах и методах управления финансами хозяйствующего субъекта.

• Под концептуальными основами финансового менеджмента (conceptual framework of financial management) будем понимать совокупность теоретических построений, определяющих логику, структуру и принципы функционирования системы управления финансовой деятельностью хозяйствующего субъекта в контексте окружающей политической и экономико-правовой среды. С формальных позиций и в наиболее общем виде концептуальные основы (CFfm) целесообразно представить в виде модели, состоящей из восьми взаимоувязанных элементов:

CFfm = {SI, OT, SC, BC, FP, MM, FM, SS},

где SI — интересы участников;

OT — иерархия целей системы управления финансами;

SС — система категорий;

ВС — система базовых (фундаментальных) концепций (принципов);

FР — финансовые процессы;

ММ — научно-практический инструментарий (методы, модели, приемы, инструменты);

FМ — финансовые механизмы;

SS — обеспечивающие подсистемы.

• Фирма функционирует не изолированно, а находясь под влиянием окружающей ее политической и экономико-правовой среды. В той или иной степени в ее деятельности прямо или косвенно заинтересованы многочисленные лица (стейкхолдеры): инвесторы, государство, работники, контрагенты и др. Всем им присущи специфические интересы, которые по определению не могут быть абсолютно идентичными. Более того, возможны противоречия в общей совокупности групповых интересов, а потому необходимы четкая их идентификация и разработка механизмов (в том числе финансового характера) недопущения критического столкновения интересов различных групп.

• В теории финансов под стейкхолдерами (stakeholder) понимаются любые лица, оказывающие значимое влияние на принимаемые экономическим субъектом решения и/или оказывающиеся под воздействием этих решений, а потому заинтересованные в финансово-хозяйственной деятельности данного субъекта и имеющие возможность в той или иной мере воздействовать на нее. В русскоязычной литературе стейкхолдеров иногда называют заинтересованными лицами (сторонами). К стейкхолдерам относятся акционеры, лендеры, кредиторы, сотрудники фирмы, контрагенты, органы власти, общество в целом, будущие поколения, средства массовой информации и др. По степени возможного воздействия на фирму они могут быть подразделены на две группы с условными названиями «первичные» и «вторичные». Эти группы оказывают соответственно прямое и косвенное влияние на бизнес, что предопределяется, в основном, уровнем легитимности этого влияния. Еще одной очевидной классификацией является подразделение стейкхолдеров на внутренних и внешних. Поскольку интересы различных групп стейкхолдеров могут вступать в противоречие друг с другом, успешная и эффективная работа фирмы зависит в том числе и от умения ее руководства принимать во внимание и нивелировать упомянутые противоречия; иными словами, нельзя замыкаться, например, только на интересах собственников. Основные идеи теории стейкхолдеров были сформулированы Р. Фрименом (R. Edward Freeman, род. 1951) в 1984 г. [Freeman]. В последние годы логика и технология стейкхолдеровского менеджмента получили развитие путем введения идеи концепции «общих ценностей», подразумевающей обязательный учет критериев корпоративной социальной ответственности фирмы, т. е. не только нацеленность топ-менеджеров на максимизацию богатства собственников, но и принятие во внимание социальных аспектов деятельности фирмы в контексте бизнес-среды и общества в целом.

• Согласование интересов различных групп и нивелирование возможных противоречий между ними достигаются: 1) формулированием четких целей; 2) их упорядочением и согласованием по временной (стратегический, тактический и оперативный аспекты) и структурной (центры ответственности) составляющим; 3) разработкой мер по обеспечению конгруэнтности целевых установок, являющихся ключевыми для заинтересованных лиц. Многоаспектность и множественность целевых установок, как правило, приводят к необходимости построения дерева целей, что обеспечивает согласованность и соподчиненность целей.

• Существует система экономических целей, достижение которых служит признаком успешного управления финансами предприятия: избежание банкротства и крупных финансовых неудач, лидерство в борьбе с конкурентами, рост объемов производства и реализации, максимизация прибыли, занятие определенной ниши и доли на рынке товаров и т. п. Тем не менее общепризнанным является приоритет целевой установки, предусматривающей максимизацию рыночной стоимости компании, а следовательно, и богатства ее владельцев. Конкретизация и детализация путей достижения главной целевой установки осуществляются путем построения дерева целей. При этом могут выделяться: а) рыночные; б) финансово-экономические; в) производственно-технологические и г) социальные цели.

• Категории финансового менеджмента — это наиболее общие, ключевые понятия данной науки. В их числе фактор, модель, ставка, процент, дисконт, финансовый инструмент, денежный поток, риск, доходность (отдача), гудвилл, леверидж и др. Особенность развития научных знаний на современном этапе проявляется в переплетении категорийного аппарата и инструментария смежных научных направлений. Поскольку современный финансовый менеджмент по историческим меркам представляет собой довольно юное направление в науке, именно этим объясняется то обстоятельство, что многие базовые понятия заимствованы им из некоего банка универсальных категорий, применяемых в различных отраслях знаний.

• Финансовый менеджмент как наука базируется на ряде фундаментальных (базовых) концепций (принципов), разработанных в рамках нео­классической теории финансов и служащих методологической основой для понимания сути тенденций, имеющих место на финансовых рынках, логики принятия решений финансового характера в фирме в контексте бизнес-среды, обоснованности применения тех или иных методов количественного анализа. Их число варьирует, однако к наиболее широко обсуждаемым можно отнести следующие концепции: 1) денежного потока; 2) временно́й ценности денежных ресурсов; 3) компромисса между риском и доходностью; 4) операционного и финансового рисков; 5) стоимости капитала; 6) эффективности рынка капитала; 7) асимметричности информации; 8) агентских отношений; 9) альтернативных затрат; 10) временно́й неограниченности функционирования хозяйствующего субъекта; 11) имущественной и правовой обособленности субъекта хозяйствования. Некоторые из базовых концепций носят достаточно теоретизированный характер.

• Концепция денежного потока означает, что с любой финансовой операцией может быть ассоциирован некоторый денежный поток (cash flow), т. е. множество распределенных во времени выплат (оттоков) и поступлений (притоков), понимаемых в широком смысле. В качестве элемента денежного потока могут выступать денежные поступления, доход, расход, прибыль, платеж и др. В подавляющем большинстве случаев речь идет об ожидаемых денежных потоках. Именно для таких потоков разработаны формализованные методы и критерии, позволяющие принимать обоснованные, подкрепленные аналитическими расчетами решения финансового характера.

• Концепция временно́й ценности состоит в том, что денежная единица, имеющаяся сегодня, и денежная единица, ожидаемая к получению через какое-то время, неравноценны. Эта неравноценность определяется действием трех основных причин: инфляцией, риском неполучения ожидаемой суммы и оборачиваемостью. Суть действия этих причин достаточно очевидна. В силу инфляции происходит обесценение денег, т. е. денежная единица, получаемая позднее, имеет меньшую покупательную способность. Поскольку в экономике практически не бывает безрисковых ситуаций, всегда существует ненулевая вероятность того, что по каким-либо причинам ожидаемая к получению сумма не будет получена. По сравнению с денежной суммой, которая, возможно, будет получена в будущем, та же самая сумма, имеющаяся в наличии в данный момент времени, может быть немедленно пущена в оборот и тем самым принесет дополнительный доход.

• Концепция компромисса между риском и доходностью состоит в том, что получение любого дохода в бизнесе чаще всего сопряжено с риском, причем связь между этими двумя взаимосвязанными характеристиками прямо пропорциональная: чем выше обещаемая, требуемая или ожидаемая доходность, т. е. отдача на вложенный капитал, тем выше и степень риска, связанного с возможным неполучением этой доходности; верно и обратное. Финансовые операции являются именно тем разделом экономических отношений, в котором особенно актуальна житейская мудрость: «Бесплатным бывает лишь сыр в мышеловке»; интерпретации этой мудрости могут быть различны — в частности, в данном случае плата измеряется определенной степенью риска и величиной возможной потери.

• Бизнес-операции рисковы по определению. Из множества рисков, которые теоретически могут быть идентифицированы в контексте предпринимательской деятельности, особую роль играют операционный и финансовый риски. Они присущи любой бизнес-структуре независимо от ее масштабов, видов деятельности, отраслевой специфики. Операционный риск предопределяется отраслевыми особенностями данного бизнеса, отражающимися в специфической в среднем структуре ее активов. Финансовый риск выражается в выбранной фирмой структуре ее источников финансирования (прежде всего речь идет о капитале инвесторов, т. е. долгосрочных источниках финансирования). Выбор как вариантов вложения мобилизованных фирмой средств, так и способов привлечения финансовых ресурсов не является жестко предопределенным, а следовательно, он рисков по самой своей сути.

• Большинство финансовых операций предполагает наличие некоторого источника финансирования данной операции. Концепция стоимости капитала состоит в том, что практически не существует бесплатных источников финансирования, причем мобилизация и обслуживание того или иного источника обходятся компании неодинаково. Иными словами, во-первых, каждый источник финансирования имеет свою стоимость в виде относительных расходов, которые компания вынуждена нести за пользование им, и, во-вторых, значения стоимости различных источников в принципе не являются независимыми. Эту характеристику необходимо учитывать, анализируя целесообразность принятия того или иного решения.

• В условиях рыночной экономики большинство компаний в той или иной степени связаны с рынками капитала, на которых можно найти дополнительные источники финансирования, получить некоторый спекулятивный доход, сформировать инвестиционный портфель для поддержания платежеспособности и получения дополнительного дохода и др. Принятие решений и выбор поведения на рынке капитала, равно как и активность операций, тесно связаны с концепцией эффективности рынка, под которой понимается уровень его информационной насыщенности и доступности информации участникам рынка. Выделяют три формы эффективности рынка: слабую, умеренную и сильную. В условиях слабой формы эффективности текущие цены на акции полностью отражают динамику цен предшествующих периодов. Это означает, что дополнительное изучение аналитиком статистических данных о динамике цен не имеет ценности, т. е. не поможет ему улучшить текущую рыночную оценку анализируемого актива (акции). В условиях умеренной формы эффективности текущие цены отражают не только имевшиеся в прошлом изменения цен, но и всю равнодоступную участникам информацию (например, годовые отчеты фирмы, публичную аналитику и др.). Сильная форма эффективности означает, что текущие цены отражают не только общедоступную информацию, но и сведения, доступ к которым ограничен (инсайдерские данные).

• Концепция асимметричной информации тесно связана с концепцией эффективности рынка капитала. Смысл ее состоит в том, что отдельные категории лиц могут владеть информацией, недоступной всем участникам рынка в равной мере. Именно эта концепция объясняет существование рынка, ибо каждый его участник надеется, что та информация, которой он располагает, возможно, неизвестна его конкурентам, а следовательно, он может принять эффективное решение.

• В крупных компаниях акционеры делегируют ответственность за управление бизнесом профессиональным менеджерам. Поэтому актуальны вопросы в отношении управленческого персонала: а) степень эффективности его работы; б) возможность делегирования полномочий в отношении инвестиционной политики; в) соответствие оплаты труда его качеству.

• В тех случаях, когда некоторое лицо или группа лиц нанимает другое лицо или группу лиц для выполнения некоторых работ и наделяет нанятых определенными полномочиями, с неизбежностью возникают так называемые агентские отношения. Концепция агентских отношений говорит о том, что в условиях присущего рыночной экономике разрыва между функцией распоряжения и функцией текущего управления и контроля за активами и обязательствами фирмы могут появляться определенные противоречия между интересами собственников фирмы и ее управленческого персонала. Суть противоречий (собственники бизнеса пытаются нивелировать их с помощью системы контрактов) кроется в желании наемного персонала (агентов) максимизировать собственные доходы возможно даже в ущерб интересам собственников (последнее может иметь место при ненадлежащей системе контроля). Причины возможного и, в общем-то, неизбежного конфликта интересов предопределяются: (а) информационной асимметрией; (б) неполнотой контракта между принципалом (или уполномоченным им лицом) и агентом, поскольку в принципе нельзя учесть и оценить все возможные обстоятельства и ситуации; (в) уровнем допустимости и приемлемости затрат на организацию системы контроля. Для преодоления упомянутых противоречий собственники вынуждены нести так называемые агентские издержки. Существование подобных издержек является объективным фактором, а их величина должна учитываться при принятии решений финансового характера. Если упомянутые противоречия не носят критического характера для деятельности компании, говорят о конгруэнтности целевых установок ее собственников и управленческого персонала.

• Одним из важнейших способов контроля за конгруэнтностью целевых установок является проведение аудиторских проверок. Аудиторская деятельность представляет собой предпринимательскую деятельность аудиторов (аудиторских фирм) по осуществлению независимых вневедомственных проверок бухгалтерской (финансовой) отчетности, платежно-расчетной документации, налоговых деклараций и других финансовых обязательств и требований экономических субъектов, а также по оказанию иных аудиторских услуг (бухгалтерский учет, оценка, налоговое планирование, управление корпоративными финансами и др.). Следует особо отметить, что аудиторская проверка не является гарантией абсолютного соблюдения интересов собственников бизнеса; заключение аудиторов — это всего лишь выражение мнения экспертов-профессионалов, а потому вполне возможны ошибки в оценках имущественного и финансового потенциалов фирмы и результатов ее работы.

• Основная задача аудиторов чаще всего состоит в вынесении независимого суждения о достоверности отчетных данных клиента. Проводя проверку, аудитор автоматически формулирует некоторый критерий, соответствие которому и служит основанием для вынесения суждения. Очевидно, что таких критериев может быть несколько, причем эти критерии могут быть достаточно разноплановыми. Наиболее распространены следующие два взаимосвязанных критерия: если, во-первых, процедуры выполнялись в строгом соответствии с нормативными актами и, во-вторых, имеются оправдательные документы для всех операций, то отчетные данные достоверны; именно проверка этих двух критериев предписывается аудиторскими стандартами.

• Без особого преувеличения можно утверждать, что в последние годы в мировой практике в области аудита становится необратимой тенденция отхода от понимания роли аудитора как фиксатора степени достоверности бухгалтерской отчетности и финансовых результатов в сторону представления аудитора в качестве советчика и консультанта. Безусловно, функция выражения независимого мнения о достоверности отчетности не отменяется, однако она уже не является доминирующей в спектре услуг, предлагаемых аудиторской компанией. Аудитор должен смотреть не в прошлое, а в будущее. Предполагается, что аудитор, будучи профессионалом высшей квалификации, может и должен выявить слабые места в организационной структуре управления, системах учета и контроля и сделать рекомендации по повышению эффективности ведения бизнеса клиентом. Аудитора в этом случае можно уподобить доктору, а успешность его действий зависит от многих факторов, в том числе и таких, отношение которых к такой сугубо процедурной деятельности, как учет и контроль, на первый взгляд представляется далеко не очевидной. В числе этих факторов, например, необходимость учета психологических моментов в деятельности как клиента, так и собственно аудиторов.

• Смысл концепции альтернативных затрат состоит в том, что принятие любого решения финансового характера в подавляющем большинстве случаев связано с отказом от какого-то альтернативного варианта, который мог бы принести определенный доход. Этот упущенный доход по возможности необходимо учитывать при принятии решений. Например, организация и поддержание любой системы контроля безусловно стóит определенных денег, т. е. налицо затраты, которых в принципе можно избежать; с другой стороны, отсутствие систематизированного контроля может привести к гораздо бо́льшим потерям и расходам (явным и неявным).

• Концепция временно́й неограниченности функционирования хозяйствующего субъекта означает, что компания, однажды возникнув, будет существовать вечно. Эта концепция служит основой стабильности и определенной предсказуемости динамики цен на рынке ценных бумаг, дает возможность использовать фундаменталистский подход для оценки финансовых активов, использовать принцип исторических цен при составлении бухгалтерской отчетности.

• Смысл концепции имущественной и правовой обособленности субъекта хозяйствования состоит в том, что после своего создания этот субъект представляет собой обособленный имущественно-правовой комплекс, т. е. его имущество и обязательства существуют обособленно от имущества и обязательств как его собственников, так и других предприятий. Хозяйствующий субъект является суверенным по отношению к своим собственникам. Эта концепция, тесно связанная с концепцией агентских отношений, имеет исключительно важное значение для формирования у собственников и контрагентов предприятия реального представления в отношении, во-первых, правомочности своих требований к данному предприятию и, во-вторых, оценки его имущественного и финансового положения. В частности, одной из ключевых категорий во взаимоотношениях между предприятием, с одной стороны, и его кредиторами, инвесторами и собственниками, с другой стороны, является право собственности. Это право означает абсолютное господство собственника над вещью и выражается в совокупном наличии прав владения, пользования и распоряжения данной вещью. В соответствии с данной концепцией любой актив, внесенный в качестве взноса в уставный капитал, поступает в собственность предприятия и, как правило, не может быть востребован собственником, например, в случае его выхода из состава учредителей (собственников).

• Управление финансами в хозяйствующем субъекте реализуется в виде бесконечной череды принятия решений в отношении двух типовых процессов: а) мобилизации, т. е. привлечения средств, их притока, и б) инвестирования, т. е. вложения средств, их оттока. Любое значимое управленческое решение должно основываться на анализе возможных комбинаций процессов мобилизации и инвестирования и выборе наиболее благоприятной или наименее неблагоприятной их комбинации. Согласование типовых финансовых процессов особенно значимо при разработке инвестиционной программы фирмы, когда возникает необходимость упорядочения возможных притоков и оттоков денежных средств, используемых финансовых инструментов, методов и мероприятий организационного характера.

• Научный инструментарий (аппарат) финансового менеджмента — это совокупность общенаучных и конкретно-научных способов управления финансовой деятельностью хозяйствующих субъектов. В практической плоскости научный инструментарий представляет собой совокупность финансовых инструментов, приемов, методов и моделей, позволяющих осуществлять эффективное управление финансами предприятия.

• Финансовый инструмент — это любой договор между двумя контрагентами, в результате которого одновременно возникают финансовый актив у одного контрагента и финансовое обязательство долгового или долевого характера у другого. Финансовые инструменты подразделяются на первичные, к которым относятся кредиты и займы, облигации, другие долговые ценные бумаги, кредиторская и дебиторская задолженность по текущим операциям, долевые ценные бумаги, и вторичные, или производные (иногда в специальной литературе их называют деривативами), к которым относятся финансовые опционы, фьючерсы, форвардные контракты, процентные свопы, валютные свопы.

• Производные финансовые инструменты имеют два основных признака производности. Во-первых, в основе его всегда лежит некий базовый актив — товар, акция, облигация, вексель, валюта, фондовый индекс и др. Во-вторых, его цена чаще всего определяется на основе цены базового актива.

• В основе многих финансовых инструментов и операций лежат ценные бумаги. Ценная бумага — это документ, удостоверяющий с соблюдением установленной формы и обязательных реквизитов имущественные права, осуществление или передача которых возможны только при его предъявлении.

• К имеющим хождение на территории России ценным бумагам, непосредственно затрагивающим деятельность подавляющего большинства коммерческих организаций, относятся: государственная облигация, облигация, вексель, чек, депозитный и сберегательный сертификаты, коносамент, акция, приватизационные ценные бумаги и другие документы, которые законами о ценных бумагах или в установленном ими порядке отнесены к числу ценных бумаг.

• Одна из ключевых характеристик современной бизнес-среды — это риск. Безрисковых операций в бизнесе практически не существует. Риск может быть определен как потенциальная опасность, угрожающая объекту наблюдения каким-либо вредом. Характеризуя некую ситуацию в контексте потенциального риска, нередко говорят о возможности осуществления некоторого нежелательного события (в принципе можно говорить и ровно об обратном — о шансе как возможности наступления некоего желательного события); иными словами, обе упомянутые ситуации могут быть описаны одним определением: риск (шанс) — это возможность отклонения фактического результата от ожидаемого.

• Существуют различные виды риска в зависимости от того объекта или действия, рисковость которого оценивается: политический, производственный, имущественный, финансовый, валютный и т. д. Независимо от вида риска он оценивается, как правило, в терминах вероятности; что касается ожидаемых исходов в ситуации риска, то они чаще всего описываются в виде некоторых приобретений или потерь, причем их стоимостное выражение, естественно, не является единственно возможным. Таким образом, при обсуждении некоторой ситуации в терминах риска нужно всегда принимать во внимание обе упомянутые равно важные характеристики, т. е., по сути, речь должна идти об оценке и оптимизации комбинации {k, r}, где k — характеристика некоторого исхода (например, величина потери), r — вероятность события с таким исходом.

• Число разновидностей риска, обособляемых в различных работах теоретической и практической направленности, исключительно велико. При этом нередко имеет место очевидный формализм, проявляющийся в желании автора ввести в рассмотрение новую разновидность риска с последующим призывом учесть его влияние. Как правило, о технике учета автор умалчивает. Поэтому необходимо руководствоваться следующим правилом: любые рассуждения в терминах риска нужно обязательно сопровождать рекомендациями и комментариями в отношении: (а) алгоритма оценки риска, (б) информационного обеспечения этого алгоритма, (в) возможностей управления риском (снижение, диверсификация и др.). К сожалению, действительность такова, что число разновидностей риска, реально поддающихся оценке и управлению, весьма незначительно.

• Строго говоря, рисковыми ситуациями бизнес-среда не ограничивается. Принятие решений экономического характера может осуществляться в одной из следующих четырех ситуаций: в условиях определенности, риска, неопределенности и конфликта. Первая ситуация имеет место в том случае, если можно с приемлемой точностью предсказать однозначно трактуемые последствия принятого решения. В условиях риска поле возможных исходов, т. е. последствий принятого решения, вариабельно, однако значения исходов и вероятности их появления поддаются количественной оценке. В условиях неопределенности подобной оценки сделать уже нельзя, т. е. не могут быть перечислены все возможные исходы и (или) заданы их вероятности. В условиях конфликта принятие решения осложняется не только и не столько возможностью проявления действия некоторых случайных факторов, сколько необходимостью учета безусловного, осознанного и активного противодействия участников конфликтной3 ситуации, причем число этих участников, их информационные и другие ресурсы и возможности могут быть заранее неизвестны.

• Первая ситуация достаточно редка, а ее описание и алгоритмизация не представляют сложности (например, решение принимается на основе некоторого критерия, исчисленного так называемым прямым счетом по исходным данным; таким критерием может быть заданная величина прибыли, расходов, рентабельности и др.). Напротив, две последние ситуации в принципе достаточно естественны, однако они с трудом поддаются формализованному описанию, а предлагаемые варианты действий, разрабатываемые, например, в рамках теории игр, носят достаточно абстрактный характер. Наиболее распространенной считается вторая ситуация, поскольку без особого преувеличения можно утверждать, что в экономике безрисковых операций не существует. В частности, даже гарантии, выданные авторитетными организациями и солидными компаниями, не обеспечивают полного элиминирования риска — речь может идти лишь о снижении его уровня. Разработаны некоторые формализованные алгоритмы поведения в ситуациях риска.

• Следует особо подчеркнуть, что декларирование риска, идентификация различных его видов и их вербальное описание не представляют особого труда — гораздо более сложной является разработка методики его оценки. Наиболее очевидной мерой риска являются показатели вариации возможных (ожидаемых) исходов: размах вариации, дисперсия, среднее квадратическое отклонение и коэффициент вариации. В финансовом менеджменте существуют и специальные меры риска, например показатели уровней операционного и финансового левериджа.

• Любая схема управления финансами, позволяющая исключить или минимизировать степень риска, называется хеджированием. К наиболее распространенным приемам хеджирования относятся форвардные и фьючерсные контракты.

• Форварды и фьючерсы позволяют застраховаться от возможного резкого изменения цен на некоторый актив (пшеница, металл и др.), поскольку дают возможность приобрести его по заранее оговоренной цене.

• Опционы, представляющие собой развитие идеи фьючерсов, не предусматривают обязательности продажи или покупки базисного актива, которая при неблагоприятных условиях (ошибочные прогнозы, изменение общей конъюнктуры и др.) может привести к существенным прямым или косвенным потерям одной из сторон. Опцион дает возможность ограничить величину потерь, поскольку держатель опциона имеет право не исполнять его при неблагоприятных условиях, тем самым сводя общую величину потерь к уплаченной стоимости опциона. Опцион используется в основном как инструмент игры на рынке с целью получения спекулятивной прибыли.

• Критическим для принятия решения о покупке опциона является не соотношение текущей цены базисного актива и цены исполнения, т. е. цены, по которой держатель опциона имеет право купить (в случае колл-опциона) или продать (в случае пут-опциона) базисный актив, а ожидаемая инвестором тенденция изменения текущей цены. Покупка опциона не является бессмысленной, если только существует ненулевая вероятность изменения цены базисного актива в нужном направлении.

• Приемы и методы, находящиеся в арсенале финансового менеджера, с определенной долей условности можно разделить на три большие группы: общеэкономические, прогнозно-аналитические и специальные. К первой группе относятся кредитование, ссудо-заемные операции, система кассовых и расчетных операций, система страхования, система расчетов, система финансовых санкций, трастовые операции, залоговые операции, трансфертные операции, система производства амортизационных отчислений, система налогообложения и др. Общая логика подобных методов, их основные параметры, возможность или обязательность исполнения задаются централизованно в рамках системы государственного управления экономикой, а вариабельность их применения достаточно ограниченна. Во вторую группу входят финансовое планирование, налоговое планирование, методы прогнозирования, факторный анализ, моделирование и др. Большинство из этих методов уже импровизационны по своей природе. Промежуточное положение между этими двумя группами по степени централизованной регулируемости и обязательности применения занимают специальные методы управления финансами, многие из которых еще только начинают получать распространение в России; это дивидендная политика, финансовая аренда, факторинговые операции, франчайзинг, фьючерсы и т. п. В основе многих этих методов лежат производные финансовые инструменты.

• В финансовом менеджменте широко используются различные виды моделей. В широком смысле модель представляет собой любой образ, мысленный или условный аналог какого-либо объекта, процесса или явления, используемый в качестве его заместителя или представителя. Известны различные классификации моделей в экономике; в частности, весьма распространены дескриптивные, нормативные и предикативные модели, жестко детерминированные и стохастические модели, балансовые модели и др. В финансовом менеджменте различные виды моделей применяются для описания имущественного и финансового положения предприятия, характеристики стратегии финансирования деятельности предприятия в целом или отдельных ее видов, управления конкретными видами активов и обязательств, прогнозирования основных финансовых показателей, факторного анализа и др.

• Многие модели и методы количественного финансового анализа заимствованы из различных разделов математики. С позиции теории их построение нередко обременяется рядом предпосылок, носящих теоретический характер и в известной степени имеющих оттенок искусственности. В частности, при характеристике рынков капитала это касается однородности ожиданий участников рынка, бесконечной делимости финансовых титулов, отсутствия трансакционных издержек, наличия определенных свойств функции полезности и др.; при построении моделей факторного анализа налицо условность в обособлении некоторой группы факторов и игнорировании других факторов; при использовании методов корреляционно-регрессионного анализа далеко не всегда выполнены предпосылки о независимости и случайности переменных и т. д. Подобная условность не должна смущать аналитика (менеджера), поскольку цель применения таких методов и моделей — пояснить и обосновать логику процессов, имеющих место на рынках капитала, в самом предприятии, в его взаимоотношениях с различными контрагентами. Что касается принятия конкретных решений финансового характера, то они в значительной степени основываются на неформализованных субъективных методах, которые тем не менее ни в коем случае не отрицают необходимости учета формализованных алгоритмов и расчетов.

• Существуют различные интерпретации понятия «финансовый механизм». Достаточно приемлемым является понимание финансового механизма как некоторой конструкции, предназначенной для более эффективной реализации типовых финансовых процессов (мобилизации и инвестирования). В рыночной экономике основными видами финансовых механизмов являются финансовые рынки и институты.

• Под финансовым рынком понимается организованная или неформальная система торговли финансовыми активами и инструментами. В общей совокупности финансовых рынков особая роль принадлежит рынку капитала (фондовому рынку).

• Организация взаимодействия между участниками рынка капитала, т. е. его функционирование, осуществляется с помощью фондовых бирж, занимающих ключевое место в системе инфраструктурных организаций рынка. Фондовая биржа является основным организованным финансовым рынком, т. е. местом, где осуществляются операции с ценными бумагами, а процесс ценообразования происходит стихийно. В настоящее время в мире насчитывается около 200 фондовых бирж. Наиболее крупные из них — Нью-Йоркская (NYSE), NASDAQ, Токийская, Лондонская, Шанхайская и др. Для попадания в листинг солидной фондовой биржи фирма должна соответствовать определенным критериям, определяемым самой биржей. Эти критерии касаются объема и стабильности генерирования прибыли, количества эмитированных акций, объема рыночной капитализации, числа акционеров. Состояние фондового рынка характеризуется с помощью специальных индикаторов (индекс Доу — Джонса, индексы РТС и ММВБ и др.).

• Участниками рынка капитала являются эмитенты и владельцы ценных бумаг, а также профессиональные участники рынка, т. е. юридические и физические лица, зарегистрированные в качестве предпринимателей и осуществляющие разрешенную законом предпринимательскую деятельность, к которой относятся брокерская, дилерская, клиринговая, депозитарная деятельность, а также деятельность по управлению ценными бумагами и деятельность по ведению реестра владельцев ценных бумаг.

• В организации и осуществлении ресурсных потоков на рынках существенную роль играют финансовые институты. Под финансовым институтом понимается учреждение, занимающееся операциями по передаче денег, кредитованию, инвестированию и заимствованию денежных средств с помощью различных финансовых инструментов. Основное его предназначение — организация посредничества, т. е. эффективного перемещения денежных средств (в прямой или опосредованной форме) от сберегателей к заемщикам. К финансовым институтам относятся банки, сберегательные институты (кассы), страховые и инвестиционные компании, брокерские и биржевые фирмы, инвестиционные фонды и т. п.

• Финансовый менеджмент как важнейшая составная часть системы управления предприятием может успешно функционировать лишь при наличии определенных видов обеспечения (или обеспечивающих подсистем): законодательного, нормативного, организационного, кадрового, финансового, методического, информационного, технического, программного и др. Отдельные виды обеспечения (например, законодательное) задаются централизованно, однако наполняемость большинства обеспечивающих подсистем определяется руководством предприятия.

Вопросы для обсуждения

1. Дайте общую характеристику метода финансового менеджмента и его элементов.

2. Охарактеризуйте базовые концепции финансового менеджмента. Можно ли каким-либо образом с позиции финансового менеджера ранжировать эти концепции по степени важности? Если да, то предложите свой вариант и обоснуйте его.

3. В чем смысл гипотезы эффективности рынка ценных бумаг? О какой эффективности идет речь? Возможно ли на практике существование сильной формы эффективности? Ответ обоснуйте. Какова эффективность российского рынка ценных бумаг?

4. Обсудите концепцию асимметричной информации. Можно ли достичь абсолютной информационной симметрии на рынке ценных бумаг?

5. Предположим, что на балансе акционерного общества находится здание. Можно ли сказать, что акционеры являются собственниками этого здания?

6. Один из учредителей закрытого акционерного общества внес свой автомобиль в качестве взноса в уставный капитал. Спустя полгода он решил выйти из состава учредителей. За это время цены на автомобили значительно выросли. Имеет ли этот учредитель право забрать свой автомобиль?

7. Каким образом владельцы компании могут удостовериться, что управленческий персонал прилагает все усилия для достижения финансовых целей и что эти цели действительно достигнуты?

8. Прокомментируйте суть агентской теории. Приведите примеры, когда интересы владельцев компании и ее управленческого персонала вступают в определенное противоречие. Каким образом может стимулироваться управленческий персонал для определенного нивелирования последствий агентского конфликта?

9. Почему возникла необходимость создания в России системы аудита? В чем принципиальное отличие аудита от ревизионной проверки, имевшей место в условиях централизованно планируемой экономики? В чьих интересах может проводиться аудиторская проверка?

10. Какие черты отличают ценную бумагу от других документов, имеющих отношение к имущественным правам?

11. Какие виды ценных бумаг имеют хождение в России? Дайте их характеристику.

12. Охарактеризуйте основные виды финансовых рынков. Какова их роль в плане мобилизации дополнительных источников финансирования компании? В чем состоит принципиальное различие между первичным и вторичным рынками ценных бумаг с позиции эмитента?

13. Охарактеризуйте принципы государственной политики на российском рынке ценных бумаг.

14. Какие виды предпринимательской деятельности можно осуществлять на российском рынке ценных бумаг? Поясните их суть.

15. Что такое листинг? Любая фондовая биржа имеет свои требования к компаниям, намеревающимся котировать свои ценные бумаги на данной бирже. В чем смысл этих требований? Приведите примеры.

16. Какие фондовые индикаторы вам известны? Обсудите алгоритмы их расчета.

17. Существует ли разница в поведении на рынке ценных бумаг с позиции осторожности и рисковости инвесторов? Если да, то в чем она состоит?

18. Охарактеризуйте признаки производности деривативов.

19. Приведите примеры операций хеджирования.

20. Охарактеризуйте различия между форвардными и фьючерсными контрактами.

21. Дайте общую характеристику методов и моделей, используемых в анализе и прогнозировании.

22. Как соотносятся между собой формализованные и неформализованные методы анализа и планирования?

23. Охарактеризуйте основные различия между жестко детерминированной и стохастической моделями.

24. Дайте сравнительную характеристику элементарных методов факторного анализа. В чем вы видите их достоинства и недостатки? Приведите примеры их использования в аналитической работе.

25. Сформулируйте достоинства и недостатки регрессионных моделей. Каковы предпосылки построения регрессионной модели?

26. В чем различие между корреляционным анализом и регрессионным анализом? Приведите примеры корреляционной и регрессионной связи.

27. Приведите примеры различных типов моделей, используемых в финансовом анализе и планировании.

28. Прокомментируйте утверждение: «Оценки и рекомендации, полученные в результате применения количественных методов, являются лишь некоей формализованной базой для принятия решений финансового характера, помимо которой во внимание должны приниматься и факторы субъективного порядка».

Задачи и ситуации

Задача 2.1

Инвестор приобрел за 30 долл. колл-опцион на акции компании N с ценой исполнения 900 долл. Опцион может быть исполнен в течение года. Если текущая рыночная цена акции равна 850 долл., при какой цене инвестор предпочтет исполнить опцион? Покажите графически потенциальную прибыль инвестора. Решите эту же задачу при условии, что приобретен пут-опцион, а текущая рыночная цена акции составляет 950 долл.

Задача 2.2

Цена исполнения колл-опциона на акции фирмы N, приобретенного инвестором за 8 долл., равна 75 долл. Будет ли исполнен опцион, если к моменту его истечения рыночная цена базисного актива равна: а) 65 долл.; б) 80 долл.; в) 85 долл.? Сколько получит держатель опциона в каждом из этих случаев? Какова его прибыль (убыток)?

Задача 2.3

Цена исполнения пут-опциона на акции фирмы N, приобретенного инвестором за 8 долл., равна 75 долл. Будет ли исполнен опцион, если к моменту его истечения рыночная цена базисного актива равна: а) 63 долл.; б) 74 долл.; в) 86 долл.? Сколько получит держатель опциона в каждом из этих случаев? Какова его прибыль (убыток)?

Задача 2.4

Продается американский колл-опцион с истечением через два месяца и ценой исполнения 50 долл. Цена опциона — 5 долл. Текущая цена базисного актива — 58 долл. Каковы ваши действия в этом случае? Какую прибыль (убыток) вы будете иметь? Как будет реагировать рынок на подобную ситуацию? Какой должна быть минимальная цена опциона, чтобы исчезла возможность проведения арбитражной операции?

Задача 2.5

Колл-опцион на акции компании N в момент его покупки (5 марта) стоит 5 долл. Дата истечения опциона — 18 октября. Цена исполнения — 35 долл. Ответьте на следующие вопросы:

а) Если это американский опцион, то когда он может быть исполнен?

б) Если это европейский опцион, то когда он может быть исполнен?

в) Если цена базисного актива в момент покупки опциона равна 30 долл., стоит ли приобретать этот опцион?

г) А если цена равна 37 долл.?

Задача 2.6

Компания А приобрела двухмесячный колл-опцион у компании В на 200 акций с ценой исполнения 100 долл. Цена акции в момент выписки опциона равнялась 90 долл. Цена контракта — 6 долл. за акцию. Нарисуйте график выплат для данного колл-опциона. При какой текущей цене базисного актива компания А не будет исполнять опцион и какой убыток понесет она в этом случае? Какая минимальная текущая цена базисного актива в момент его исполнения принесет прибыль компании А? Какую прибыль получит компания А, если текущая цена базисного актива в момент его исполнения составит 120 долл.?

Задача 2.7

Инвестор приобрел пут-опцион на 300 акций компании А с ценой исполнения 40 долл. и истечением через четыре месяца. Цена контракта составляет 5 долл. за акцию, текущая цена базисного актива в момент выписки опциона — 47 долл. Нарисуйте график выплат для данного пут-опциона. Какую тенденцию изменения цены базисного актива ожидает инвестор, приобретая данный опцион? При какой текущей цене базисного актива инвестор не будет исполнять опцион и какой убыток понесет он в этом случае? Найдите «мертвую точку», т. е. текущую цену базисного актива в момент исполнения опциона, которая позволит инвестору избежать убытка от этой финансовой операции. Какую прибыль получит инвестор, если текущая цена базисного актива в момент его исполнения составит 32 долл.?

Задача 2.8

Составьте числовой пример, подтверждающий целесообразность операций с опционами в противовес операциям непосредственно с акциями.

Задача 2.9

Покупатель приобрел фьючерсный контракт на покупку сахара по цене открытия 16 декабря 2011 г., равной 171,0 долл. за тонну. В последующие дни динамика цены закрытия имела вид (долл.): 16 декабря 2011 г. — 172,5; 17 декабря 2011 г. — 174,3; 18 декабря 2011 г. — 175,2; 19 декабря 2011 г. — 176,0; 23 декабря 2011 г. — 177,0; 24 декабря 2011 г. — 175,4; 25 декабря 2011 г. — 170,2. Брокер известил покупателя 23 декабря 2011 г. о том, что поставка сахара состоится на следующий день.

а) По какой цене будет поставлен сахар?

б) Какая цена будет уплачена покупателем фактически?

в) Рассчитайте денежный поток за эти дни.

г) Ответьте на предыдущие вопросы, если поставка сахара будет иметь место 25 декабря.

Задача 2.10

Векселедержатель предъявил для учета вексель на сумму 150 тыс. долл. со сроком погашения 20 сентября 2011 г. Вексель предъявлен 27 августа 2011 г. Какая учетная ставка (% годовых) была предложена банком, если векселедержатель получил от банка 118,44 тыс. долл.? Считать в году 360 дней.

Задача 2.11

Векселедержатель предъявил для учета вексель на сумму 500 тыс. долл. со сроком погашения 5 августа 2007 г. Вексель предъявлен 26 июня 2007 г. Каковы потери векселедержателя, если банк предложил учесть вексель по ставке 15% годовых? Считать в году 360 дней.

Тема 3.
Основы коммерческих и финансовых вычислений

Обзор ключевых категорий и положений

• Под коммерческими вычислениями понимаются любые количественные расчеты, применяемые для обоснования управленческих решений в бизнес-среде. Своим названием они обязаны тому обстоятельству, что их становление и последующее систематизированное развитие изначально были инициированы коммерсантами (торговцами). Чаще всего в расчетах используются данные, выраженные в стоимостной оценке, или производные от них (к числу последних относятся, например, показатели эффективности, рентабельности, структуры, а также статистические финансовые индикаторы).

• Коммерческие вычисления как область интересов практиков (купцов) и ученых начали обобщаться и систематизироваться в XV—XVII вв. по мере развития торговых связей. Первые руководства имели целью изложение техники быстрых расчетов; затем вычисления (купеческие расчеты, коммерческая арифметика) стали рассматриваться как «подспорье к изучению бухгалтерии, дающее возможность разумно пользоваться обменными курсами, выбирать наивыгоднейшие пути для уплаты или получения по заграничным векселям, делать различные операции с процентными бумагами, пользоваться разницей в цене товаров на различных рынках и т. п.». По мере развития экономики к коммерческим вычислениям стали относить различные алгоритмы и индикаторы, нацеленные на оценку результативности и эффективности деятельности государств, регионов, предприятий. Вычисления стали усложняться и специфицироваться по различным отраслям и сегментам науки и практики: статистика, финансы, банковское дело, страхование, анализ и др.

• Развитие коммерческих вычислений шло по двум направлениям: а) разработка методов (приемов) количественной оценки и выстраивания цепочки аргументов в отношении обоснованности и целесообразности применения того или иного метода к объекту исследования (управления); б) разработка количественных индикаторов (показателей) как основы различных оценочных процедур и исходных данных для реализации упомянутых методов. В современной финансово-аналитической практике коммерческие вычисления можно рассматривать лишь как один из элементов более объемной дисциплины, известной как количественные методы принятия управленческих решений (quantitative decision making).

• Одним из ключевых элементов большинства методик количественного обоснования управленческих решений в бизнес-среде является построение так называемой системы показателей, под которой понимается совокупность взаимосвязанных величин, всесторонне отображающих состояние и развитие данного субъекта или явления. Любая система показателей имеет обычно некий внутренний стержень, объясняющий логику объединения показателей в систему. Для практического использования в научной литературе разработан ряд требований, которым должна удовлетворять некоторая совокупность показателей для того, чтобы именоваться системой. Важнейшими из них, имеющими методологическое значение, являются: 1) необходимая широта охвата показателями системы всех сторон изучаемого субъекта или явления; 2) взаимосвязь этих показателей; 3) верифицируемость. Кроме того, при построении системы показателей рекомендуется придерживаться ряда требований, в известном смысле носящих вспомогательный характер: а) древовидная структура системы показателей; б) ее обозримость; в) допустимая мультиколлинеарность показателей; г) разумное сочетание абсолютных и относительных показателей; д) неформальность; е) пространственно-временнáя сопоставимость показателей. Один из примеров системы показателей можно видеть в приложении 5.

• Особое место в коммерческих вычислениях занимают расчеты, принимающие во внимание временную ценность денежных средств. Подобные расчеты являются доминирующе важными при обосновании решений в области: а) инвестирования (вопрос: «Куда вложить средства?») и б) финансирования (вопрос: «Откуда взять требуемые средства?»), — а потому их нередко обособляются в самостоятельную область инструментальных расчетов, называемую финансовыми вычислениями. В России соответствующий раздел знаний начал активно развиваться в середине XIX в. благодаря прежде всего усилиям В. С. Кряжева, А. А. Штейнгауза, Г. К. Бруна и др. Значимую роль в его становлении сыграл Николай Севастьянович Лунский (1867–1956), автор университетского курса «Высшие финансовые вычисления». Этот курс, получивший весьма высокую оценку современников Лунского, читался им в Московском коммерческом институте, а также был опубликован отдельной книгой в 1912 г.

• Денежные ресурсы, участвующие в типовой финансовой операции, имеют временну´ю ценность, смысл которой может быть выражен следующей сентенцией: одна денежная единица, имеющаяся в распоряжении инвестора в данный момент времени, более предпочтительна, чем та же самая денежная единица, но ожидаемая к получению в некотором будущем. В принципе возможны отклонения от сформулированного правила, однако они носят достаточно абстрактный характер (в качестве примера можно привести ситуацию, когда доступная процентная ставка равна нулю).

• Эффективность любой финансовой операции, предполагающей наращение исходной суммы PV до ожидаемой в будущем к получению суммы FV (PV → FV), может быть охарактеризована ставкой. Известны два вида ставок — процентная и учетная. Первая рассчитывается отношением наращения (FV — PV) к исходной (базовой) величине PV; вторая — отношением наращения (FV — PV) к ожидаемой в будущем к получению, или наращенной, величине FV.

• Процесс, в котором заданы исходная сумма и ставка (процентная или учетная), в финансовых вычислениях называется процессом наращения, искомая величина — наращенной суммой, а используемая в операции ставка — ставкой наращения. В данном случае речь идет о движении денежного потока от настоящего к будущему.

• Процесс, в котором заданы ожидаемая в будущем к получению (возвращаемая) сумма и ставка, называется процессом дисконтирования, искомая величина — дисконтированной (приведенной)4 суммой, а используемая в операции ставка — ставкой дисконтирования. В данном случае речь идет о движении от будущего к настоящему.

• В финансовом менеджменте понятие дисконтированной стоимости является одним из ключевых. В силу неустоявшейся терминологии в оте­чественной литературе можно встретиться и с другими названиями этой величины; например, весьма распространен термин «сегодняшняя стоимость». В этой связи отметим, что и этот, и некоторые другие термины, используемые в профессиональной литературе, не следует понимать буквально; в частности, «сегодняшняя стоимость» вовсе не означает, что речь идет о стоимости «сегодня», в данный момент времени, — этим термином обозначена дисконтированная величина некоторой денежной суммы, ожидаемой к получению в будущем, причем дисконтирование может выполняться на любой момент времени, представляющий интерес для аналитика.

• В финансовых операциях в качестве ставки дисконтирования может использоваться либо процентная ставка (математическое дисконтирование), либо учетная ставка (банковское дисконтирование).

• Известны две основные схемы начисления процентов. Схема простых процентов предполагает неизменность базы, с которой происходит начисление. Схема сложных процентов предполагает их капитализацию, т. е. база, с которой происходит начисление, постоянно возрастает на величину начисленных ранее процентов. Очевидно, что более частое начисление сложных процентов обеспечивает более быстрый рост наращиваемой суммы.

• Схема простых процентов более выгодна при проведении операций краткосрочного характера (n < 1), а схема сложных процентов — при проведении операций долгосрочного характера (n > 1), где n — число начисления процентов.

• В финансовых вычислениях базовым периодом является год, поэтому обычно говорят о годовой ставке. Вместе с тем достаточно широко распространены краткосрочные операции продолжительностью до года. В этом случае за основу берется дневная ставка, причем в зависимости от алгоритмов расчета дневной ставки и продолжительности финансовой операции результаты наращения будут различными. Используются три варианта расчета: а) точный процент и точное число дней финансовой операции; б) обыкновенный процент и точное число дней финансовой операции; в) обыкновенный процент и приблизительное число дней финансовой операции.

• Точный процент исчисляется исходя из точного числа дней (365 или 366), а обыкновенный — исходя из приближенного числа дней в году (360). Точное число дней финансовой операции определяется прямым подсчетом, а приблизительное — исходя из предположения, что в месяце 30 дней.

• При начислении процентов за дробное число лет более эффективна смешанная схема, предусматривающая начисление сложных процентов за целое число лет и простых процентов за дробную часть года.

• Ни одна из схем начисления процентов не является универсальной и пригодной на все случаи жизни, т. е. нельзя определенно и однозначно отдавать приоритет той или иной схеме — все зависит от конкретных обстоятельств.

• Любая финансовая операция предусматривает участие как минимум двух сторон: кредитора (инвестора) и заемщика (получателя финансовых ресурсов); это обстоятельство является существенным для вынесения суждения об эффективности некоторой операции. Так, экономическая интерпретация ставки вообще и ее значения в частности зависит от того, с чьих позиций — кредитора или заемщика — она дается. Для кредитора ставка характеризует его относительный доход, для заемщика — его относительные расходы. Поэтому кредитор всегда заинтересован в высокой ставке или в повышении ставки; интересы заемщика прямо противоположны.

• Эффективная процентная ставка позволяет сравнивать финансовые операции с различной частотой начисления и неодинаковыми процентными ставками. Именно эта ставка характеризует реальную эффективность операции, однако во многих финансовых контрактах речь чаще всего идет о номинальной ставке, которая в большинстве случаев отличается от эффективной.

• В рыночной экономике процентные ставки меняются под влиянием ряда факторов; один из них — инфляция, неизбежно влекущая за собой рост номинальных процентных ставок. Связь здесь такова: в условиях инфляции номинальная процентная ставка (т. е. ставка, заявляемая в финансовых договорах) превышает реальную процентную ставку (т. е. ту доходность, которая устраивает инвестора в безынфляционной экономике) на темп инфляции. Включаемая в номинальную ставку инфляционная премия позволяет компенсировать потери кредитора, связанные со снижением покупательной силы денег к моменту их возврата. Данное соотношение между реальной и номинальной ставками носит название эффекта Фишера.

• Меняя частоту начисления процентов или вид ставки, можно существенно влиять на эффективность операции. В частности, оговоренная в контракте ставка в r% может при определенных условиях вовсе не отражать истинный относительный доход (относительные расходы). Например, 60% годовых при условии ежедневного начисления процентов соответствуют на самом деле 82,1%, начисляемых ежегодно. Отмеченная особенность исключительно значима в условиях высоких номинальных ставок. При составлении финансовых договоров данный прием нередко используется для вуалирования истинных расходов. Поэтому, заключая контракт, целесообразно уточнять, о какой ставке (процентной, учетной, эффективной и др.) идет речь, или по крайней мере отдавать себе отчет в этом.

• В финансовых вычислениях разработаны несложные алгоритмы, позволяющие в некоторых ситуациях получить быструю и наглядную оценку эффективности финансовой операции. Суть одного из таких алгоритмов, известного как правило 72, заключается в следующем. Для небольших значений процентной ставки r частное от деления 72 на r (ставка берется в процентах) показывает число периодов, за которое исходная сумма удвоится при наращивании ее по этой ставке с использованием формулы сложных процентов.

• Проводя количественное обоснование той или иной финансовой операции, необходимо контролировать соответствие процентной ставки и продолжительности базисного периода. Кроме того, необходимо отдавать себе отчет в том, в каких единицах (процент или доля единицы) следует включать в расчет данные о процентных ставках.

• Одним из ключевых понятий в финансовом менеджменте является понятие денежного потока как совокупности притоков и (или) оттоков денежных средств, имеющих место через равные временны`е интервалы. Денежный поток, срок действия которого ограничен, называется срочным; если притоки (оттоки) осуществляются неопределенно долго, денежный поток называется бессрочным. Если притоки (оттоки) осуществляются в начале периодов, денежный поток носит название пренумерандо, если в конце периодов — постнумерандо.

• При анализе денежных потоков в большинстве случаев его элементы не могут быть просуммированы непосредственно — должна быть учтена временнáя компонента. Начало денежного потока и момент, на который делается оценка или к которому приводится денежный поток (потоки), могут не совпадать. Приведение (дисконтирование, наращение) денежных потоков в сравнительном анализе в принципе может делаться по отношению к любому моменту времени, однако, как правило, выбирается либо начало, либо конец периода действия одного из денежных потоков.

• Известны две задачи оценки денежного потока с учетом фактора времени: прямая и обратная. Первая задача позволяет оценить будущую стоимость денежного потока; для понимания экономической сущности этой задачи ее легче всего увязывать с процессом накопления денег в банке и оценкой величины наращенной суммы. Вторая задача позволяет оценить дисконтированную стоимость денежного потока; наиболее наглядная ситуация в этом случае — оценка текущей стоимости ценной бумаги, владение которой дает возможность в будущем получать некоторые платежи.

• Таким образом, на примере денежного потока постнумерандо Р1, Р2, ..., Рn можно дать следующую экономическую интерпретацию его будущей (FV) и дисконтированной (PV) стоимости. FV показывает, какая сумма будет на счете в банке при заданной процентной ставке r, если инвестор в конце очередного базисного периода будет добавлять на счет в банк взнос в сумме Рk, где 1 ≤ k ≤ n. Величину PV можно трактовать как сумму, которую следует вложить в банк (или в некоторую ценную бумагу) в начале финансовой операции, т. е. в момент времени 0, чтобы при заданной процентной ставке r обеспечить себе возможность снятия со счета (или получения дохода по приобретенной ценной бумаге) в конце очередного k-го периода суммы Рk.

• Дисконтированная стоимость единичного платежа или денежного потока является ключевым показателем при принятии многих решений финансового характера, например при оценке финансовых активов и оценке инвестиционных проектов.

• Аннуитет представляет собой частный случай денежного потока. Известны два подхода к его определению. Согласно первому подходу аннуитет представляет собой однонаправленный денежный поток, элементы которого имеют место через равные временны`е интервалы. Второй подход накладывает дополнительное ограничение, а именно: элементы денежного потока одинаковы по величине.

• При оценке аннуитетов в случае несовпадения моментов начисления процентов и поступления аннуитетных платежей целесообразно выровнять продолжительность периода начисления процентов и периода поступления платежа; при этом для понимания логики процентных начислений можно, например, руководствоваться следующими правилами:

• если элементы денежного потока поступают более часто по сравнению с начислением процентов, рекомендуется исходный поток привести к условному потоку, в котором момент поступления очередного платежа будет совпадать с моментом начисления процентов в исходном потоке (иными словами, необходимо промежуточные платежи в рамках одного интервала между смежными моментами начисления процентов свести к очередному моменту начисления процентов), и далее воспользоваться стандартными формулами оценки аннуитета;

• если проценты начисляются более часто по сравнению с поступлением аннуитетных платежей, можно воспользоваться формулами оценки аннуитета, в которых номинальная процентная ставка заменена на соответствующую эффективную ставку.

• В финансовой математике разработаны универсальные формулы, позволяющие делать расчеты при указанных выше несовпадениях моментов поступления аннуитетных платежей и начисления процентов.

• Ускоренные методы оценки денежных потоков основаны на применении мультиплицирующих и дисконтирующих множителей, которые табулированы в специальных финансовых таблицах (см. приложение 3). Таблицы инвариантны по отношению к виду потока — постнумерандо или пренумерандо; оценки для потока пренумерандо отличаются от соответствующих оценок для потока постнумерандо на величину множителя (1 + r), где r — ставка в долях единицы.

• Приводимые в настоящем пособии обозначения факторных множителей FM1(r, n), FM2(r, n), FM3(r, n), FM4(r, n) являются условными; в англоязычной и переводной литературе достаточно широко распространены следующие обозначения (в порядке соответствия): FVIF(r, n), PVIF(r, n), FVIFA(r, n), PVIFA(r, n), представляющие собой аббревиатуры соответствующих англоязычных наименований этих множителей: Future-Value Interest Factor, Future-Value Interest Factor for an Annuity, Present-Value Interest Factor, Present-Value Interest Factor for an Annuity.

Вопросы для обсуждения

1. В чем состоит принципиальная разница между простым и сложным процентами?

2. Какой тип наращения предпочтителен при хранении денег в банке?

3. В чем разница между точным и обыкновенным процентами?

4. Вы располагаете данными о сумме, которую можно получить через пять лет, и хотите продать этот контракт немедленно. Какими расчетными формулами целесообразно воспользоваться и почему?

5. Какое начисление процентов — более или менее частое — и при каких условиях более выгодно?

6. Какая схема и почему более выгодна при начислении процентов за дробное число лет?

7. В чем смысл эффективной годовой процентной ставки?

8. Какие виды денежных потоков вы знаете?

9. Что такое финансовые таблицы и как ими пользоваться?

10. Могут ли совпадать будущая и дисконтированная стоимости? Если да, то при каких условиях?

11. Поясните правило 72.

12. Поясните метод депозитной книжки.

13. Поясните возможность применения метода депозитной книжки в лизинговых операциях.

Задачи и ситуации

Задача 3.1

Предприятие получило кредит на один год в размере 10 млн руб. с условием возврата 16 млн руб. Рассчитайте процентную и учетную ставки.

Задача 3.2

Сделайте сравнительный анализ графиков изменения наращения капитала при реализации схем простых и сложных процентов.

Задача 3.3

На вашем счете в банке 120 тыс. руб. Банк платит 12,5% годовых. Вам предлагают войти всем вашим капиталом в организацию совместного предприятия, обещая удвоение капитала через 6 лет. Примете ли вы это предложение?

Задача 3.4

Вы имеете 20 тыс. руб. и хотели бы удвоить эту сумму через пять лет. Каково минимально приемлемое значение процентной ставки?

Задача 3.5

...