Финансовая диагностика и оценка публичных компаний

Учебное пособие

Под редакцией
доктора экономических наук, профессора
Н. С. Вороновой,
кандидата экономических наук, доцента
Н. А. Львовой

---

ebooks@prospekt.org

Информация о книге

УДК 657.372(075.8)

ББК 65.052я73

Ф59

Авторы:

Абрамишвили Н. Р., канд. экон. наук, доцент Санкт-Петербургского государственного университета — п. 2.4, 3.3, 3.4 (совм. с Львовой Н. А.); Воронова Н. С., д-р экон. наук, профессор Санкт-Петербургского государственного университета — предисловие (совм. с Львовой Н. А.), п. 1.1 (совм. с Дарушиным И. А.); Дарушин И. А., канд. экон. наук, доцент Санкт-Петербургского государственного университета — п. 1.1 (совм. с Вороновой Н. С.), 1.2, 1.3 (совм. с Львовой Н. А.), 2.3, 3.2; Казанский А. В., канд. экон. наук, доцент Санкт-Петербургского государственного университета — п. 2.1 (совм. с Львовой Н. А.); Львова Н. А., канд. экон. наук, доцент Санкт-Петербургского государственного университета — предисловие (совм. с Вороновой Н. С.), п. 1.3 (совм. с Дарушиным И. А.), 2.1 (совм. с Казанским А. В.), 2.2, 3.1, 3.4 (совм. с Абрамишвили Н. Р.); Покровская Н. В., канд. экон. наук, доцент Санкт-Петербургского государственного университета — п. 1.4.

Рецензенты:

Родионов Д. Г., д-р экон. наук, профессор, зав. кафедрой финансов инновационных и производственных систем Санкт-Петербургского политехнического университета Петра Великого; Черненко В. А., д-р экон. наук, профессор, зав. кафедрой корпоративных финансов и оценки бизнеса Санкт-Петербургского государственного экономического университета.

Под редакцией доктора экономических наук, профессора Н. С. Вороновой, кандидата экономических наук, доцента Н. А. Львовой.

Учебное пособие посвящено актуальным вопросам финансовой диагностики и оценки публичных компаний. Раскрываются особенности их функционирования, в том числе порядок эмиссии долговых и долевых ценных бумаг. Рассматриваются классические и современные методы прогнозирования корпоративного банкротства, оценки инвестиционных качеств ценных бумаг и стоимости компаний. Предлагаются оригинальные методики финансовой диагностики, планирования эмиссии, оценки и прогнозирования инвестиционной стоимости, адаптированные к российской специфике функционирования публичных компаний.

Для научных работников и специалистов в области корпоративного менеджмента, инвестиционного анализа, антикризисного регулирования, а также студентов, аспирантов и преподавателей экономических специальностей вузов.

УДК 657.372(075.8)

ББК 65.052я73

© Коллектив авторов, 2016

© ООО «Проспект», 2016

Предисловие

Эффективно функционирующая финансовая система выступает необходимым условием и драйвером динамичного и устойчивого экономического роста. Одним из важнейших факторов эффективности и конкурентоспособности финансовой системы, в свою очередь, является благополучие корпоративного сектора, наиболее значимая роль в котором принадлежит публичным компаниям.

Формирующиеся финансовые рынки по многим параметрам существенно уступают развитым, что негативно отражается на состоянии корпоративного сектора и прежде всего на экономическом потенциале публичных компаний. Речь идет не только об относительно низком уровне финансовой глубины, стабильности и доступности финансовых ресурсов, но и о преимущественно неудовлетворительных институцио­нальных условиях бизнеса. В результате отмечаются повышенные финансовые риски, ограничены возможности по привлечению и размещению средств. Дефицит финансовых ресурсов и инвестиционных возможностей в сочетании с другими неблагоприятными характеристиками формирующегося рынка негативно влияет на степень финансовой гибкости и стабильности корпоративных эмитентов, требуя пристального внимания при обосновании управленческих решений.

В условиях формирующегося рынка финансовая диагностика и оценка публичных компаний не должна ограничиваться традиционным инструментарием. Необходимы концептуально новые и содержательно усовершенствованные методики, позволяющие не только учесть широкий спектр качественных и количественных параметров деятельности публичных компаний, но и, что особенно важно при наличии провалов государства и рынка, апеллировать к профессиональному мнению.

Учебное пособие состоит из трех глав: в первой главе систематизируются особенности функционирования публичных компаний, во второй — рассматриваются соответствующие методы финансовой диагностики и оценки, в третьей — предлагаются оригинальные методики, адаптированные к условиям российского рынка. Раскрыты следующие ключевые вопросы: оценка риска получения и поддержания компанией публичного статуса; диагностика финансового здоровья корпорации; оценка инвестиционной стоимости бизнеса и капитальных финансовых активов. В данном издании авторы сознательно обходят проблему международных финансовых санкций, которая, очевидно, требует тщательного переосмысления и отдельного исследования.

Финансовая диагностика и оценка публичных компаний востребована для целей корпоративного менеджмента, инвестиционного анализа и антикризисного регулирования. Таким образом, вопросы, рассматриваемые в данном учебном пособии, представляют практическую значимость для широкого круга лиц. В частности, методические подходы к инвестиционно-финансовой оценке корпоративных эмитентов могут найти применение в практике работы квалифицированных инвесторов, институтов финансовой информации, национальных институтов развития, государственных структур, осуществляющих аналитическую поддержку решений по антикризисному регулированию финансового рынка.

Учебное пособие аккумулирует дополнительный материал, отражающий современные тенденции по важнейшим темам учебных дисциплин «Финансовые основы антикризисного управления», «Финансовый менеджмент», «Финансовые рынки», «Оценка бизнеса», «Налоги и налогообложение» для студентов бакалавриата по направлению «Экономика» и по учебным дисциплинам «Актуальные проблемы финансов», «Оценка финансовой устойчивости», «Инвестиционный анализ: теория и практика» для студентов магистратуры по направлению «Финансы и кредит».

Книга будет также полезна для научных работников, студентов, аспирантов и преподавателей экономических специальностей вузов.

Глава 1.
Особенности функционирования публичных компаний

1.1. Понятие публичной компании и причины получения публичного статуса

1.2. Организационно-правовые особенности эмиссии долевых и долговых ценных бумаг

1.3. Специфика корпоративного сегмента российского финансового рынка

1.4. Дивидендная политика российских компаний: налоговый аспект

1.1. Понятие публичной компании и причины получения публичного статуса

В зарубежной литературе публичная компания трактуется как организация, чьи акции допущены к публичной торговле на фондовой бирже. Аналогичные понятия содержатся в нормативно-правовых документах большинства развитых стран. Так, например, в британском законе о компаниях 2006 г. (Companies Act 2006) содержится деление компаний на частные (private companies) и публичные (public companies). Согласно данному закону публичная компания — компания, зарегистрированная в статусе публичной, осуществляющая свободную продажу акций на фондовом рынке.

Достаточно продолжительное время понятия «публичные» и «частные» компании не имели легального закрепления в российском законодательстве. Это связано с тем, что Гражданский кодекс РФ, в отличие от некоторых иностранных правопорядков, основывается на иных принципах классификации юридических лиц. Вместе с тем, исходя из экономической и правовой сущности публичного бизнеса, российские публичные компании можно охарактеризовать следующим образом.

Во-первых, российские публичные компании являются акционерными обществами. Согласно действующему законодательству, именно публичное («открытое» в ранее применявшейся терминологии) общество вправе проводить открытую подписку на выпускаемые им акции и осуществлять их свободную продажу1. Непубличные (ранее «закрытые») общества лишены возможности проводить открытую подписку на свои акции так же, как и иные юридические лица, которые не вправе эмитировать акции.

Важно отметить, что проведение открытой подписки являлось правом, а не обязанностью открытого акционерного общества. Когда создавалось корпоративное законодательство, по всей видимости, предполагалось, что все они будут являться публичными компаниями. Однако основная часть открытых акционерных обществ, возникших в результате приватизации, не были публичными, так как их акции не обращались на организованных рынках. Большинство из них вообще никак не использовало механизмы рынка ценных бумаг для привлечения инвестиционных ресурсов и ни разу не проводило дополнительную эмиссию акций.

Данное положение может объясняться тем, что издержки, связанные с выходом на организованные рынки (особенно с учетом слабого уровня развития отечественного фондового рынка), превышали выгоды, которые могли быть получены от привлечения дополнительных инвестиций. Кроме того, повышенные нормативные требования к публичным компаниям также снижают потенциальные выгоды от получения публичного статуса. Следовательно, для большинства открытых акционерных обществ наблюдалось несоответствие организационно-правовой формы экономическому содержанию. Это подтверждается в том числе и статистическими данными. Так, в 2014 г. на Московской бирже обращались обыкновенные акции 254 эмитентов2 — данный показатель не соответствовал даже одному проценту действующих тогда открытых акционерных обществ.

Таким образом, открытые акционерные общества в большинстве своем не являлись публичными компаниями, но одновременно их трудно было назвать и частными (в традиционном понимании) по причине наличия большого числа акционеров. Отметим также, что до внесения изменений в законодательство основной причиной реорганизации закрытых обществ в открытые было не стремление допустить акции к свободному обращению, а превышение предельной численности акционеров.

Одной из характеристик публичных компаний является размещение акций среди неограниченного круга владельцев и/или включение фондовой биржей их ценных бумаг в котировальный список. Вместе с тем не всегда публичное размещение акций сопровождается листингом их на фондовой бирже. Согласно сложившейся практике, процесс размещения акций на российском фондовом рынке может происходить в котировальном списке акций, допущенных к торгам без прохождения процедуры листинга. Важно отметить, что на данный момент включение акций в котировальный список фондовой биржи не всегда означает, что компания осуществила публичное размещение акций среди неограниченного круга инвесторов. В этих моментах состоит одно из принципиальных различий в практике публичного размещения в нашей стране и в других крупных странах.

Необходимость приведения практики функционирования российских акционерных обществ к сложившимся в мировой практике правилам деятельности публичных компаний обосновало необходимость реформирования отечественного законодательства в сфере организационных форм и правил работы бизнеса. Так, с 1 сентября 2014 г. вступили в силу изменения, вводящие понятия публичных и непубличных обществ3.

В соответствии со ст. 66.3 Гражданского кодекса «публичным является акционерное общество, акции которого и ценные бумаги которого, конвертируемые в его акции, публично размещаются (путем открытой подписки) или публично обращаются на условиях, установленных законами о ценных бумагах». Кроме того, «правила о публичных обществах применяются также к акционерным обществам, устав и фирменное наименование которых содержат указание на то, что общество является публичным». Хозяйственные общества, которые не отвечают данным признакам, являются непубличными.

Среди других принципиальных новаций необходимо отметить исключение из списка организационно-правовых форм хозяйственных обществ такой не оправдавшей себя формы, как общество с дополнительной ответственностью, а также исчезновение из Гражданского кодекса понятия закрытых акционерных обществ. Таким образом, хозяйственные общества могут создаваться в форме акционерного общества или общества с ограниченной ответственностью. Акционерные общества, в свою очередь, могут быть публичными или непубличными.

Следует отметить, что указанные изменения в российском законодательстве не снимают полностью всех вопросов, имеющих отношение к практике функционирования корпораций. Очевидно, что изменения, внесенные в Гражданский кодекс, потребуют дальнейшего реформирования других законодательных актов. В частности, остается неотрегулированным ряд моментов, связанных с необходимостью (или правом) указывать в названии на публичность акционерного общества. Так, если следовать букве закона, ст. 66.3 Гражданского кодекса (см. выше) относит к публичным и те акционерные общества, название которых говорит о том, что такое общество является публичным. Таким образом, возможна ситуация, при которой акционерное общество, не размещавшее публично своих акций, будет признаваться публичным только на основании того, что так указано в его фирменном названии. Очевидно, такое положение будет противоречить экономической сущности публичного бизнеса.

Отметим, что все указанные изменения в регулировании организационных форм ведения бизнеса в России в полной мере относятся лишь к вновь создаваемым акционерным обществам. Что же касается уже действующих предприятий, то решение о признании компании публичной или непубличной должно быть принято в момент очередных изменений в уставных документах.

Выгоды и затраты, связанные с получением публичного статуса

Существует множество преимуществ, которые компании приобретают при выходе на фондовую биржу. Одной из главных выгод для компании является возможность расширения базы инвесторов для увеличения капитала4. Ряд исследователей утверждает, что большинство фирм становятся публичными в основном для привлечения нового капитала для будущего роста компании5. В своем исследовании экономисты Ким и Вэйсбах рассматривали IPO в 38 странах и отметили, что большая доля средств, привлеченных в процессе публичного размещения акций, была направлена не только на рост и развитие компании, но и на балансировку структуры заемного и собственного капитала и увеличение баланса наличности6. Таким образом, более склонны выбирать данный источник финансирования компании со значительными текущими и будущими инвестициями, высоким уровнем левериджа и высокими темпами роста.

Некоторые эксперты видят смысл выхода на рынок акций для быстрорастущих компаний, когда у них уже исчерпаны возможности по финансированию дальнейшего развития за счет кредитов и долговых инструментов. При этом стратегию роста, основанную только на долговом финансировании, признают рискованной7.

Выход компании на фондовый рынок значительно упрощает выход на долговой рынок в связи с тем, что компания приобретает себе определенный статус и известность, имеет возможность повысить свой кредитный рейтинг и распространять информацию о себе между большим количеством инвесторов. Успешное IPO увеличивает ценность компании, что находит отражение в рыночных показателях фирмы, повышает общий уровень доверия к ней со стороны инвесторов, покупателей, кредиторов и поставщиков8.

Как показано в некоторых исследованиях, банки осуществляют мониторинг и контролируют инвестиционные решения компаний9. Но главная проблема в том, что банки, владея эксклюзивной информацией о кредитной истории клиента, начинают извлекать из этой информации ренты. Но при выходе на фондовый рынок и приобретении вышеописанных выгод компании добиваются появления конкуренции между потенциальными кредиторами. Это приводит к существенному снижению стоимости кредита, либо увеличению общего притока внешнего финансирования, либо к двум последствиям одновременно.

Кроме того, отмечается, что наличие публичного статуса компании упрощает многие операции. К примеру, акции могут выступать в качестве залога для структурированных сделок компании: привлечении кредитов, выпусков облигаций10.

Среди российских практик можно найти пример, подтверждающий описанную тенденцию. Производитель муки и комбикормов компания «Хлеб Алтая» («Пава») начал свою публичную историю с размещения в 2005 г. на ММВБ и РТС 10% своих акций. В результате цель была достигнута: малоизвестная на тот момент агропромышленная компания с оборотом 81 млн долл. получила статус публичной и при этом, как отмечают аналитики, создала впечатление, будто акции идут нарасхват. Это позволило ей активно занимать деньги: разместить облигационный заем на 350 млн руб. со сравнительно невысокой купонной ставкой 13% годовых, затем получить на льготных условиях семилетний кредит на 20 млн долл. от корпорации IFC, а в начале 2006 г. взять у банковской группы «Райффайзенбанк» ссуду на 200 млн руб. Привлеченные компанией средства помогают реализовать активную стратегию развития путем поглощений и диверсификации производства11.

При выходе на фондовую биржу компании приобретают ликвидность собственных активов, а также возможность диверсифицировать свой портфель активов. Включение акций компании в листинг фондовой биржи делает их ликвидными и позволяет компании привлекать средства от широкого круга инвесторов12.

Кроме того, в результате повышения ликвидности ценных бумаг компании увеличивается их ценность как средства платежа, и расширяются возможности их использования эмитентом и его акционерами в других сделках: при приобретении компаний, создании совместных предприятий.

Также считается, что публичный статус компании позволит не только получить средства дешевле, но и в будущем продать компанию дороже13.

При выходе на фондовую биржу компания приобретает рыночную оценку всех своих действий и управленческих решений, которые отражаются в стоимости ее акций и облигаций, степени привлекательности ценных бумаг компаний для инвестора. Раскрытие информации и постоянный мониторинг со стороны фондовой биржи дисциплинируют компанию и ее менеджмент, от решения которого зависит теперь многое. Приобретая публичный статус своих активов, компании получают возможность использовать опционы эмитента для мотивации менеджмента и эффективного вознаграждения, а также использовать стоимость акций в качестве критерия оценки его работы. Однако чтобы грамотно протестировать данные предположения, необходимо владеть информацией о структурах вознаграждения менеджеров.

Компании, которые не входят в листинг на фондовой бирже, не являются привлекательными для крупных инвестиционных фондов. Многие фонды имеют право инвестировать только в активы компаний, которые проходят процедуру листинга и признаются надежными фондовой биржей.

В работе Роберта Мертона 1987 г. (модель ценообразования на капитальные активы с учетом неполной информации) отмечается, что цена на акции компании тем выше, чем больше инвесторов имеют о ней информацию14. В классическом варианте пройти процедуру листинга акций можно лишь в процессе публичного размещения акций. Можно сделать вывод о том, что одним из мотивирующих факторов принятия решения о выходе на фондовый рынок является возможность прохождения листинга на фондовой бирже.

Листинг на крупной фондовой бирже может преодолеть проблему неосведомленности потенциальных инвесторов о существовании компаний, действуя в качестве рекламы. Возвращаясь к реальной ситуации, отметим, что многие компании становятся публичными, пройдя всю процедуру листинга на крупных фондовых биржах без последующего размещения ценных бумаг. Среди российских компаний это явление достаточно распространено. В конце 2006 г. листинг своих депозитарных расписок на Лондонской фондовой бирже (LSE) осуществило ОАО «Полюс Золото». В июле 2009 г. его примеру последовало ОАО «РусГидро». Оба прецедента показали, что даже в отсутствии размещения листинг на LSE способен стать важным IR-событием (Investment-related) для компании, инструментом привлечения дополнительного внимания со стороны инвестиционного сообщества и аналитиков. Как при благоприятных рыночных условиях, так и в случае кризиса и пониженной активности на рынках капитала листинг на LSE является относительно доступным способом повышения инвестиционной привлекательности компании15.

Кроме того, листинг на международной фондовой бирже способствует созданию базы для международных размещений в будущем. Компания создает свою историю в качестве международной публичной компании, что в дальнейшем способно упростить и ускорить проведение юридических процедур, так как эмитенту уже не понадобится получать листинг в связи с размещением. В дополнение, листинг, к примеру, на LSE становится определенным «знаком качества» эмитента, подчеркивая его принадлежность к международным публичным компаниям, что, скорее, наиболее актуально для компаний на развивающихся финансовых рынках.

Некоторые эксперты рассматривают такое явление, как «окно возможностей»16. Основная идея следующая: существуют периоды, когда акции компании оцениваются рынком неверно, тогда другие компании, которые заметили переоценку компаний в своей отрасли, начинают рассматривать идею выхода на фондовый рынок. Таким образом, исследователи пришли к выводу, что вероятность выхода на IPO выше в те периоды, когда спрос на акции сходных (но уже публичных) компаний высокий и есть шанс воспользоваться открывшимся «окном возможностей».

Перед принятием решения о выходе на фондовый рынок компании оценивают не только выгоды, которые могут быть получены от приобретения публичного статуса, но и возможные затраты, связанные с этими процессами, которые могут повлиять как на финансовое положение, так и на стратегическое поведение и корпоративное управление.

Нередко высокие прямые и косвенные затраты становятся сдерживающим фактором в ходе принятия решения о выходе компании на фондовую биржу, соответственно, напрямую влияют на вероятность приобретения компаниями публичного статуса.

Говоря о цене, которую компании нужно заплатить в качестве «входного билета» на фондовый рынок, необходимо выделить прямые и косвенные затраты, возникающие при подготовке компании к выходу на фондовую биржу.

В самом общем виде эксперты определяют прямые расходы как затраты на оплату услуг финансового консультанта, андеррайтера, в том числе оплату комиссии юридических и аудиторских фирм, биржи, регистратора, маркетинговых агентств, а косвенные — как расходы на реорганизацию систем управления и контроля, финансовых потоков, продвижение бренда компании17. Более подробно прямые и косвенные расходы на IPO представлены в табл. 1.1.

Таблица 1.1

Перечень расходов, возникающих у компании при выходе на фондовый рынок

Прямые расходы на IPO

Косвенные расходы на IPO

• Услуги инвестиционного банка (координация проекта, оценка, финансового состояния компании, экспертиза бизнес-плана, разработка инвестиционного бренда, анализ информации для включения в информационный меморандум и проч.), процент от суммы эмиссии. • Услуги юридического консультанта — составление и экспертиза проспекта эмиссии акций, информационного меморандума, экспертиза договорной базы и прочей документации (включая контракты, уставы и проч.). • Услуги аудитора — аудит финансовой отчетности, проверка промежуточной финансовой отчетности, проведение финансового due diligence, выпуск письма независимого аудитора (comfort letter), экспертиза и подписание проспекта акций и информационного меморандума. • Расходы на раскрытие информации перед публичными инвесторами (документирование политики в сфере раскрытия информации, содержание корпоративного сайта, печать и распространение корпоративных отчетов)

• Увеличение налоговой нагрузки в результате создания «прозрачной» финансовой модели, процент от выплат в бюджет до проведения эмиссии. • Налоговые потери при построении юридической структуры (ликвидация взаимных обязательств). • Внедрение корпоративной информационно-аналитической системы для подготовки финансовой отчетности (IAS, GAAP). • Реорганизация и совершенствование процедур корпоративного управления (заработная плата независимых директоров, разработка кодекса корпоративного поведения, управленческих регламентов, описание процедур проведения собраний акционеров и проч.). • Создание комитета по компенсациям и вознаграждениям. • Создание комитета по внутреннему контролю. • Создание службы стратегического планирования. • Создание отдела для подготовки обязательной отчетности для публичной компании. • Создание службы по связям с инвесторами

Сост. по: Переверзев Н. Методика оценки эффективности IPO. С. 47–53.

Основная причина фокусирования на данных затратах заключается в их относительно фиксированном значении, которое не сильно растет при увеличении объема выпускаемых ценных бумаг. Соответственно, эти расходы более ощутимы для небольших компаний.

Кроме того, среди всех затрат, ассоциируемых с эмиссией ценных бумаг, можно выделить расходы на поддержание статуса публичной компании: ежегодные затраты на проведение аудита, сертификацию, распространение отчетной информации, пошлины фондовой биржи.

Рассмотрим расходы на «прозрачность» компании (раскрытие информации и создание понятного и прозрачного бизнеса), в которые входят затраты на подготовку финансовой отчетности по стандартам IAS либо US GAAP. Эксперты отмечают, что для создания будущего регулярного «отчетного конвейера» компании необходимо также инвестировать в учетно-управленческие системы. Такие ИТ-проекты являются дорогостоящими, но издержки по ним в большинстве случаев оправданы, так как информационные технологии вносят определенный вклад в капитализацию компании. При этом считается, что самыми незначительными расходами в общем объеме расходов на информационную «прозрачность» компании являются затраты на сами процедуры обнародования информации: совет директоров утверждает общую политику и определяет, какие именно данные и в каком порядке компания будет разглашать внешнему миру, какие факты деятельности компании являются существенными18.

После прохождения процесса IPO компания приобретает ряд постоянных издержек: на поддержание веб-сайта, на зарплату персонала, занимающегося технической частью, полиграфические расходы на годовые отчеты, а также издержки на организацию пресс-брифингов и конференций для инвесторов. Выходя на рынок капитала, она берет на себя серьезные обязательства по систематическому раскрытию информации, аудиту отчетности, оповещению инвесторов о любых важных событиях.

В целом объем общих затрат варьируется в зависимости от специфики правового регулирования основных торговых площадок в различных странах. Так, условия листинга на Франкфуртской бирже более либеральные, чем в Лондоне. Согласно результатам исследования Мюнхенского университета и Европейской школы бизнеса, общие затраты размещения на бирже во Франкфурте составляют 6–9% от объема эмиссии, в то время как в Лондоне на LSE — это 7–12%19. По оценке китайских брокерских компаний, затраты на проведение эмиссии в Гонконге составляют 3–4% от ее объема20. Кроме того, аналитики выделяют фондовую биржу OMX Nordic Exchange, которая имеет площадки в Стокгольме, Копенгагене, Хельсинки, Рейкьявике, Таллине, Вильнюсе и Риге и входит в группу OMX NASDAQ. Выход на фондовый рынок через OMX легче, чем через Лондонскую биржу, поскольку ее правила значительно либеральнее21.

По данным российских фондовых бирж, в случае, если у эмитента «запущенная» отчетность, первоначальные затраты удваиваются. Таким образом, привлечение капитала через эмиссию обходятся эмитенту в несколько миллионов, а то и десятков миллионов долларов. Тем не менее сторонники приобретения публичного статуса считают, что это будет дешевле, чем брать в долг, объясняя тем, что процентные ставки для российских компаний всегда выше ставок LIBOR. С учетом срока кредитов общие расходы становятся намного больше, чем при выходе компании на открытые рынки22.

Предпочтения российских эмитентов по выбору площадки для проведения размещений акций в последние годы сильно изменились. В 1990-х гг. ценные бумаги многих российских компаний торговались на Франкфуртской бирже. Эта биржа, в отличие от Нью-Йоркской или Лондонской, могла обеспечить российским эмитентам зарубежный листинг при достаточно либеральных требованиях регуляторов. Однако для привлечения средств компании выбирали американские биржи. Но последующее повышение уровня материальных затрат заставили крупные компании уходить с американских бирж23.

В последние годы нередко отмечалось, что российские ММВБ и РТС, а ныне одна объеденная Московская биржа укрепляют свои позиции на рынке. При этом для инвесторов западные биржевые площадки остаются более привлекательными, чем российские, из-за более высокой ликвидности24.

В поддержку суждений о низком уровне затрат на приобретение публичного статуса компаний на отечественном рынке, по сравнению с зарубежными, можно привести следующий пример. Расходы на размещение акций компании РБК Информационные Системы на российском рынке составили около 2 млн долл. США, или 15,38% (привлечено 13 млн долл. США, или 16% уставного капитала). При этом расходы компании МТС при размещении на Нью-Йоркской фондовой бирже превысили 45 млн долл. США, или 12,36% (привлечено 364 млн долл. США под 17% уставного капитала) без оценки увеличения налогового бремени25.

Помимо экономических преимуществ выхода компаний на российский рынок, в настоящее время существуют и некоторые юридические. Так, в 2006 г. было усовершенствовано регулирование процесса эмиссии, что привело к снижению временных и финансовых издержек на их проведение и к приближению российских нормативных и технологических стандартов эмиссии к общемировым. Наиболее значимым результатом реформы регулирования стало появление у российского рынка заметного конкурентного преимущества перед иностранными рынками в плане временных затрат на подготовку и проведение эмиссии26. Если на ММВБ и РТС они составляют 120–160 дней, то на NYSE — 345–510 дней, а на LSE — 225–335 дней27.

Нельзя игнорировать и тот факт, что даже при успешном проведении IPO компания получает не только стабильный и долгосрочный источник финансирования своей деятельности, но и весомое «бремя публичности», а также высокую стоимость обслуживания публичного капитала, размер которой также варьируется в зависимости от торговых площадок28.

Как было ранее отмечено, ввиду высоких затрат на выход на фондовую биржу многие некрупные компании отказываются от публичного статуса и ищут иные источники финансирования. В 2006 г. аналитик компании «Финам» Ольга Самарец в интервью газете «Ведомости» отметила, что выйти, например, на рынок акций теоретически может и компания с выручкой на уровне 1 млрд руб., но она вряд ли вызовет интерес инвесторов, а размер затрат на размещение будет сопоставим с суммой привлеченных средств. Поэтому многие компании для успешного размещения стараются для начала увеличить выручку и подготовить для инвесторов перспективную программу развития29.

Необходимо отметить, что в литературе под косвенными издержками эмиссии ценных бумаг также подразумевают неблагоприятный отбор30 на рынке в результате асимметрии информации, а также потерю конфиденциальности.

Инвесторы обладают не полным объемом информации по сравнению с руководством компаний, размещающих свои ценные бумаги на рынке, о действительной ценности фирмы, что в результате приводит к недооценке компании31. Исследователи делают вывод, что асимметрия информации является более существенным препятствием для выхода на фондовую биржу для молодых и небольших компаний с короткой историей и низкой прозрачностью, чем для крупных компаний с длинной историей.

Как уже отмечалось, одним из обязательных условий выхода на фондовую биржу является финансовая прозрачность фирмы. Т. Кампбелл впервые указал в своей работе на то, что потеря конфиденциальности является сдерживающим фактором при выходе на публичные рынки капитала32. Помимо раскрытия финансовой информации компания обязана раскрывать свои планы развития, маркетинговые стратегии, планируемые НИОКР. Таким образом, компания неизбежно теряет конфиденциальность информации, имеющей принципиальное значение при формировании конкурентных преимуществ.

Кроме того, компании, которые стабильно отражают в финансовой отчетности низкий уровень доходов, получают выгоду от разработанных ими схем минимизации налогов и предпочитают сохранять данную информацию конфиденциальной. Таким образом, выход на открытые рынки становится менее привлекательным.

В некоторых исследованиях указывается, что компании, обладающие высоким уровнем секретной информации и не желающие ее раскрывать, отказываются от выхода на фондовый рынок33. Авторы некоторых исследований выделяют в качестве основного недостатка приобретения публичного статуса предоставление конфиденциальной информации конкурентам в отрасли, которые могут более эффективно осуществлять операционную деятельность в статусе частных фирм34. Таким образом, можно сделать предположение, что чем больше доля инвестиций в НИОКР в отрасли, тем меньше вероятность приобретения компаниями публичного статуса.

Все описанные выше выгоды и затраты принятия публичного статуса и все сделанные ранее предположения относительно их взаимосвязи с вероятностью приобретения публичного статуса обобщены в табл. 1.2.

Таблица 1.2

Взаимосвязь выгод и затрат приобретения компанией публичного статуса с вероятностью выхода на фондовый рынок

Затраты компании	Предположения о взаимосвязи с вероятностью выхода компаний на рынок
Асимметрия информации	Чем меньше и моложе компания, тем меньше вероятность выхода ее на IPO
Фиксированные затраты на IPO
Потеря конфиденциальности	Чем больше доля вложений компании в НИОКР, тем ниже вероятность приобретения публичного статуса
Выгоды компании	Предположения о взаимосвязи с вероятностью выхода компаний на IPO
Расширение возможностей привлечения кредитов	Чем больше уровень долга/инвестиций компании, тем больше вероятность, что она станет публичной
Выгоды компании	Предположения о взаимосвязи с вероятностью выхода компаний на IPO
Диверсификация	Чем больше уровень риска компании, тем больше вероятность, что она станет публичной
Ликвидность	Чем меньше компания, тем меньше вероятность, что она станет публичной
Мониторинг фондового рынка	Чем больше уровень инвестиций компании, тем больше вероятность того, что она станет публичной
Повышение переговорной силы компании на рынке банковских кредитов	Чем больше уровень процентных ставок по долгу компании, тем более вероятно, что компания станет публичной
Использование недооцененности	Чем больше значение среднеотраслевого соотношения рыночной ценности к балансовой, тем больше вероятность выхода компаний на IPO

Сост. автором

1.2. Организационно-правовые особенности эмиссии долевых и долговых ценных бумаг

В соответствии с российским законодательством акции и облигации являются эмиссионными ценными бумагами. Соответственно, привлечение капитала путем их эмиссии проходит в соответствии с процедурой эмиссии эмиссионных ценных бумаг, предусмотренной Федеральным законом от 22.04.1996 № 39-ФЗ «О рынке ценных бумаг» и Положением «О стандартах эмиссии ценных бумаг, порядке государственной регистрации выпуска (дополнительного выпуска) эмиссионных ценных бумаг, государственной регистрации отчетов об итогах выпуска (дополнительного выпуска) эмиссионных ценных бумаг и регистрации проспектов ценных бумаг» (утв. Банком России 11.08.2014 № 428-П).

Порядок выпуска ценных бумаг включает следующие этапы:

— принятие решения о размещении эмиссионных ценных бумаг;

— утверждение решения о выпуске эмиссионных ценных бумаг;

— государственную регистрацию выпуска эмиссионных ценных бумаг;

— размещение эмиссионных ценных бумаг;

— государственную регистрацию отчета об итогах выпуска эмиссионных ценных бумаг или представление в регистрирующий орган уведомления об итогах выпуска эмиссионных ценных бумаг35.

Последовательность действий эмитента производится согласно вышеуказанным этапам. Исключение составляет размещение эмиссионных ценных бумаг при учреждении акционерного общества или организации юридических лиц, осуществляемой в форме слияния, разделения, выделения преобразования. В таких случаях размещение ценных бумаг осуществляется до государственной регистрации их выпуска, а государственная регистрация отчета об итогах выпуска эмиссионных ценных бумаг осуществляется одновременно с государственной регистрацией выпуска эмиссионных ценных бумаг36.

Государственная регистрация выпуска ценных бумаг может сопровождаться регистрацией проспекта ценных бумаг. Законодательством установлены случаи, в которых подготовка и регистрация проспекта ценных бумаг не является обязательной37. В основном это касается подписки с ограниченным кругом участников. При открытой подписке регистрация проспекта ценных бумаг является обязательной.

В общем случае в решении о размещении ценных должны быть определены:

— вид, категория (тип) размещаемых ценных бумаг;

— количество размещаемых ценных бумаг и номинальная стоимость каждой размещаемой ценной бумаги;

— способ размещения ценных бумаг;

— цена размещения ценных бумаг, размещаемых посредством подписки, или порядок ее определения, в том числе цена размещения или порядок определения цены размещения акций и ценных бумаг, конвертируемых в акции, акционерам, имеющим преимущественное право приобретения размещаемых ценных бумаг;

— форма оплаты ценных бумаг, размещаемых посредством подписки.

Решением о размещении ценных бумаг также могут быть определены и иные условия размещения ценных бумаг.

Решение о выпуске эмиссионных ценных бумаг содержит следующие данные:

— полное наименование эмитента, место его нахождения и почтовый адрес;

— дату принятия решения о размещении эмиссионных ценных бумаг;

— наименование уполномоченного органа эмитента, принявшего решение о размещении эмиссионных ценных бумаг;

— дату утверждения решения о выпуске эмиссионных ценных бумаг;

— наименование уполномоченного органа эмитента, утвердившего решение о выпуске эмиссионных ценных бумаг;

— вид, категорию (тип) эмиссионных ценных бумаг;

— права владельца, закрепленные эмиссионной ценной бумагой;

— условия размещения эмиссионных ценных бумаг;

— указание количества эмиссионных ценных бумаг в данном выпуске эмиссионных ценных бумаг;

— указание общего количества эмиссионных ценных бумаг в данном выпуске, размещенных ранее (в случае размещения дополнительного выпуска эмиссионных ценных бумаг);

— указание, являются эмиссионные ценные бумаги именными или на предъявителя;

— номинальную стоимость эмиссионных ценных бумаг в случае, если наличие номинальной стоимости предусмотрено законодательством Российской Федерации;

— подпись лица, осуществляющего функции исполнительного органа эмитента, и печать эмитента;

— иные сведения, предусмотренные Федеральным законом или иными законами о ценных бумагах38.

Самым трудоемким этапом подготовки выпуска ценных бумаг по открытой подписке является подготовка и регистрация проспекта эмиссии, который представляет собой расширенную версию решения о выпуске. Общие требования к информации, содержащейся в проспекте эмиссии, закреплены в Законе «О рынке ценных бумаг», а также в «Стандартах эмиссии». При этом, не смотря на большой объем раскрываемой информации, фактически она не проверяется.

Процедура государственной регистрации представляет собой рассмотрение установленного законом пакета документов эмитента и в случае положительного решения — присвоение выпуску эмиссионных ценных бумаг этого эмитента государственного регистрационного номера.

Государственную регистрацию осуществляет федеральный орган исполнительной власти по рынку ценных бумаг в срок, установленный законом, который может быть увеличен, если будет проводиться проверка сведений на достоверность.

Размещение ценных бумаг осуществляется в течение срока, указанного в зарегистрированном решении о выпуске ценных бумаг, который не может превышать одного года с момента государственной регистрации выпуска ценных бумаг.

Эмитент обязан представить отчет об итогах выпуска ценных бумаг в регистрирующий орган не позднее 30 дней после завершения размещения ценных бумаг.

С организационной точки зрения возможно выделить несколько иные этапы в процедуре выпуска ценных бумаг (Приложение 1).

Специфические особенности выпуска акций

Существует определенная специфика эмиссии акций в зависимости от момента и целей их размещения. Первое размещение акций в жизни компании проводится при учреждении акционерного общества. В дальнейшем действующее акционерное общество может проводить эмиссию акций в следующих случаях:

— в связи с увеличением или уменьшением уставного капитала;

— при консолидации или дроблении акций;

— при внесении изменений или дополнений в устав, касающихся прав акционеров.

При этом эмиссия может происходить различными способами:

— распределение акций среди акционеров;

— конвертация;

— открытая подписка (публичное размещение) или закрытая подписка.

В зависимости от организационной формы общества определяется возможность размещения акций по открытой или закрытой подписке. Так, закрытые акционерные общества могли распространять свои акции только среди членов общества или заранее определенного круга лиц, а открытое акционерное общество имело право привлекать капитал как по закрытой, так и по открытой подписке. Текущие нормативы запрещают непубличным акционерным обществам размещать акции по открытой подписке или среди неограниченного круга лиц. Публичные акционерные общества могут размещать акции любым доступным способом.

То, каким именно образом будет проходить размещение дополнительного выпуска акций, зависит от решения акционеров и их возможностей. Если они сами обладают необходимыми средствами для увеличения капитала компании, то нет необходимости привлекать сторонних инвесторов, так как это приведет к размыванию долей акционеров. Открытое размещение дополнительных акций используется, если возможности акционеров по инвестированию в компанию исчерпаны.

Привлечения нового капитала публичным акционерным обществом путем открытой подписки с увеличением уставного капитала подразумевает проведение предприятием IPO (initial public offering) — первичного размещения акций эмитента на фондовом рынке. Если компании нуждаются в большем финансировании, чем то, которое было обеспечено через IPO, они возвращаются на фондовый рынок с вторичными предложениями акций, SPO (secondary public offering).

Осуществление первого публичного предложения акций компании сопряжено с целым рядом специфических особенностей, связанных с необходимостью осуществления ряда внутренних и внешних мероприятий.

Внутренние мероприятия в основном связаны с необходимостью изменений организационной структуры компании. Часть таких изменений обусловлена требованиями бирж. Так, одним из стандартных условий прохождения листинга является наличие в совете директоров независимых членов. К обязательным требованиям обычно также относится наличие аудиторского комитета. Другая группа организационных изменений обусловлена скорее не требованиями бирж или других регуляторов, а сложившейся экономической практикой и требованиями рынка. К таким требованиям относится наличие кодекса корпоративного поведения, подразделений по взаимоотношениям с инвесторами, служб инвестиционного и стратегического планирования и др.

Некоторые авторы подразделяют подготовку компании к IPO на три этапа: предварительный, выход на биржу и работа с инвесторами после размещения39.

Предварительный этап, который обычно начинается за два года до даты размещения, включает в себя следующие основные действия:

— разработка плана мероприятий, связанных с первичным размещением акций;

— начало подготовки и публикация регулярной финансовой отчетности в соответствии с требованиями биржи, на которой планируется размещение;

— выбор компаний по организации и поддержке процесса IPO (юридические компании, аудиторы, андеррайтеры, рекламные агентства и др.);

— разработка проспекта эмиссии, который является основным маркетинговым инструментом, содержащим всю информацию о компании, необходимую инвесторам (финансовая отчетность, описание целевого рынка, конкурентов, стратегия развития и проч.);

— доведение информации о предстоящем IPO до потенциальных инвесторов (так называемое «дорожное шоу», road show).

В процессе дорожного шоу представители компании посещают потенциальных инвесторов (инвестиционные и пенсионные фонды, страховые компании, банки, физических лиц), представляя им информацию как о самой компании, так и о планирующемся размещении акций. В результате дорожного шоу эмитент и андеррайтеры получают представление о потенциальном спросе на ценные бумаги, определяют оптимальные объем и цену размещения.

Вторым этапом IPO является выход компании на биржу. Компания определяется с выбором андеррайтера, биржевой площадки, диапазона возможной цены размещения, размера пакета акций, который будет выставлен на торги. Все это осуществляется примерно за год до предполагаемой даты IPO. Затем до полугода занимает непосредственная подготовка к выходу на биржу.

После выпуска окончательной версии проспекта эмиссии компании объявляется о вступлении IPO в силу. Определенное количество акций компании распределяется между профессиональными участниками рынка ценных бумаг, а непосредственная торговля акциями начинается на следующий день после объявления. Ведущий андеррайтер отвечает за организацию гладкой торговли и обеспечение ценовой стабилизации акций компании. Завершающим этапом процесса IPO является работа с инвесторами после публичного размещения40.

В процессе выхода компаний на фондовую биржу принимают участие целый ряд различных специалистов, от которых во многом зависит успех всего размещения. Соответственно перед компанией стоит нелегкий выбор правильных партнеров проекта. Особ

...