В. В. Ковалев, Вит. В. Ковалев

Корпоративные финансы

Учебник

Издание третье,
переработанное и дополненное

---

ebooks@prospekt.org

Информация о книге

УДК 336.64(075.8)

ББК 65.290-93я73

К56

Книга представляет собой университетский курс относительно новой и динамично развивающейся дисциплины, посвященной описанию логики, принципов и техники управления финансами фирмы как самостоятельного субъекта бизнес-среды. Отличительной особенностью учебника является его структурирование и содержательное наполнение в соответствии с авторской концепцией о безусловной и тесной взаимосвязи корпоративных финансов и бухгалтерского учета. Финансовый менеджмент (корпоративные финансы) рассматривается в учебнике как прикладная реализация ключевых идей неоклассической теории финансов в приложении к фирме и понимается как система знаний и действий по динамической оптимизации финансовой модели фирмы, представленной ее бухгалтерским балансом. В учебнике получили развитие авторские разработки в отношении логики, принципов и техники управления финансами фирмы, опубликованные в предыдущих работах авторов, в частности в книге «Курс финансового менеджмента».

Предназначена для студентов старших курсов, аспирантов и преподавателей экономических вузов, научных и практических работников, специализирующихся в области анализа, финансового менеджмента и бухгалтерского учета.

УДК 336.64(075.8)

ББК 65.290-93я73

© Ковалев В. В., Ковалев Вит. В., 2014

© Ковалев В. В., Ковалев Вит. В., 2021, с изменениями

© ООО «Проспект», 2021

ВВЕДЕНИЕ

Финансы — это учение о выборе между настоящим и будущим.
М. Гринблатт, Ш. Титман

В начале ХХ в. профессор школы коммерции, учета и финансов Нью-Йоркского университета У. Лог (William Henry Lough, 1881–1950-е) выпустил две объемные книги «Корпоративные финансы» (1909) и «Финансы бизнеса» (1917), посвященные специфике управления финансами фирмы в конкурентной среде и содержавшие множество примеров из практики финансирования крупных корпораций США (см. Библиографию). В предисловии к работе «Финансы бизнеса» (Business Finance) указывалось, что «книга посвящена повседневным проблемам финансового характера, с которыми ежедневно сталкивается частный бизнес», причем упомянутые проблемы рассматриваются «с позиции финансового менеджера как человека, ответственного за организацию финансовых потоков в фирме» [Lough, 1917, p. iii]. Труды Лога с очевидностью контрастировали с широко известными в то время в Европе и в России работами европейских ученых по финансовой науке, логика которых сформировалась в XIX в. благодаря трудам немецких камералистов, традиционно акцентировавших внимание на проблемах управления финансами государства и в особенности на способах пополнения казны через систему разнообразных налогов, тарифов, пошлин (см. работы К. Рау, Ф. Нитти, И. М. Кулишера, И. Х. Озерова, Л. В. Ходского, И. И. Янжула и др.). Книги Лога были принципиально иными и по структуре, и по содержанию: они были в русле нового тренда, складывавшегося в США в связи с (а) популяризацией участия в операциях на финансовых рынках как наиболее приемлемом варианте быстрого обогащения, (б) стремительным распространением корпоративной формы организации бизнеса, (в) усилением роли крупных корпораций как основных участников бизнес-среды, (г) распространением практики финансирования бизнеса через механизмы рынков капитала. В этом тренде, обусловленном запросами практики, автор видел будущее рыночной экономики, а именно: с позиции перспективы осмыслению, анализу и совершенствованию следовало подвергать не сектор государственных финансов, но прежде всего предпринимательский сектор в его непосредственной связи с рынками капитала. Без особого преувеличения можно утверждать, что в начале ХХ в. подобные акценты в трудах европейских ученых-финансистов еще не расставлялись.

Замысел автора в представлении финансовых проблем, с которыми сталкивается корпорация, и раскрытии способов их решения наглядно проявляется в структуре его трудов. Так, материал книги «Финансы бизнеса» разбит на 5 частей:

(1) финансы и бизнес (организация и виды бизнес-структур, особенности финансов различных организационно-правовых форм, плюсы и минусы корпоративной формы организации бизнеса);

(2) капитал (капитал собственный и заемный, капитал долгосрочный и краткосрочный, виды ценных бумаг и способы их комбинирования с целью повышения капитализации бизнеса);

(3) ценные бумаги как метод формирования капитала фирмы (способы наращивания капитала путем эмиссии ценных бумаг и их продвижения на рынке);

(4) внутрифирменное управление финансами (инвестиции и оборотный капитал, эффективное управление привлеченным капиталом с помощью бюджетирования, детерминанты чистой прибыли, виды бюджетов, дивидендная политика);

(5) финансовые злоупотребления и противодействие им (взаимоотношения с менеджерами, контракты, банкротство, реорганизация бизнеса).

Объясняя причины, побудившие к написанию своих трудов, автор справедливо отметил, что на книжном рынке имеется множество работ, посвященных практике финансирования публичного сектора экономики, но найдется едва ли дюжина книг и статей, в которых рассмотрены проблемы управления финансами конкретных бизнес-структур. Именно поэтому работы Лога содержательны и операциональны — в них много конкретных примеров из практики финансирования американских корпораций. Забегая вперед, заметим, что предложенная автором структура упомянутой книги, равно как и ее содержательная проблематика, оказались весьма удачными: по сути, те же самые вопросы и проблемы, методы и методики мы видим и в современных книгах по корпоративным финансам. Конечно, с течением лет изменился инструментарий, появились новые методы и способы инвестирования и финансирования, варианты и индикаторы оценки эффективности проектов и операций, некоторые проблемы получили теоретическое оформление в виде теории агентских отношений, теории контрактов и др., однако сущностная проблематика, описанная Логом, до сих пор находится в сфере внимания ученых-финансистов. Суть проблематики — в двух ключевых вопросах, ответы на которые позволяют фирме как ключевому участнику рыночных отношений эффективно функционировать в долгосрочном аспекте:

• с помощью каких механизмов, методов и инструментов фирма может формировать целевую структуру источников финансирования;

• какие варианты вложения привлеченных средств приводят к наиболее эффективному их использованию.

Знания (теория) и навыки (практика), позволяющие найти ответы на эти вопросы, оформляются соответственно в виде так называемых проектов финансирования и инвестирования.

Лог не был одинок в своих исследованиях — весьма примечателен также капитальный труд питомца Гарвардского университета А. Дьюинга1 (Arthur Stone Dewing, 1880–1971) «Финансовая политика корпораций» в пяти томах, вышедший в свет в 1919–1921 гг. Содержание книг пятитомника таково: 1) Корпоративные ценные бумаги; 2) Продвижение фирмы в бизнес-среде; 3) Управление доходами; 4) Экспансия бизнеса; 5) Финансовые затруднения и реорганизации [Dewing]. Лог и Дьюинг не были изобретателями нового подхода к трактовке финансов как науки и практики; скорее всего, они сумели удачно и комплексно обобщить в своих капитальных работах запросы практики, которая путем проб и ошибок эволюционировала, причем весьма быстрыми темпами. И Лог, и Дьюинг изначально не ставили перед собой задачу написания теоретического труда по финансам — они прежде всего пропагандировали перспективность организации и консолидации корпоративной формы бизнеса в интересах как инвесторов, так и общества в целом.

С течением лет произошло существенное наращивание теоретических знаний в области управления финансами в широком смысле, что привело к оформлению так называемой неоклассической теории финансов, в рамках которой финансы как область знаний подразделились на четыре крупные сферы: (1) общественные (публичные) финансы, (2) корпоративные финансы, (3) финансы неком-мерческих организаций и (4) финансы домохозяйств (личные финансы). Из этой тетрады корпоративные финансы получили наиболее динамичное развитие в плане их теоретической проработанности — именно теория корпоративных финансов, по сути, и представляет собой ядро неоклассической, или современной, теории финансов (кстати, иногда эти два понятия рассматриваются как синонимичные).

Как же шло развитие этого сегмента знаний и навыков, требующихся для успешного существования в конкурентной среде, что такое финансовый менеджмент (синонимы: корпоративные финансы, управленческие финансы, финансы фирмы и др.), какие методы обоснования решений финансового характера находятся в арсенале финансового менеджера, какие изменения в теории и практике управления финансами фирмы произошли за прошедшее столетие — эти и другие вопросы как раз и будут рассмотрены в предлагаемой читателю книге.

С давних времен искусство управления финансами является одним из самых необходимых качеств любого бизнесмена. Этим, в свою очередь, определяется исключительно высокая востребованность и притягательность программ и дисциплин, обучающих этому искусству. Те времена, когда финансовые сделки был простыми и прозрачными, канули в Лету безвозвратно — современные бизнес-операции, в том числе и в части их финансового сопровождения, отличаются существенной сложностью, обусловленной их многообразием, вариабельностью условий, многофакторностью, конкурентностью и т. п. Деятельность современной фирмы как системообразующего ядра экономики пронизана финансовыми отношениями и операциями, выражаемыми в терминах финансов, а их надлежащая организация является исключительно значимым фактором не только генерирования фирмой приемлемых финансовых результатов, но и банального выживания ее в жестком конкурентном окружении. Проблема усугубляется еще и тем обстоятельством, что значимые решения финансового характера всегда отражаются не только и не столько на текущем положении фирмы (это поддается довольно определенной оценке), но прежде всего на ее будущем — неверно принятое решение «сегодня» может иметь катастрофические последствия «завтра», причем в достаточно неожиданных и широких аспектах. По историческим меркам осознание этого очевидного обстоятельства произошло не так уж и давно, а толчком к нему послужили финансовые кризисы, неоднократно имевшие место в мировой экономике в ХХ в. Результатом требований практики и имевшихся наработок ученых стало коренное переосмысление сущности финансов, финансовых процессов и отношений, вылившееся в начале второй половины ХХ в. в обособление в системе научных знаний крупного раздела — неоклассической теории финансов и ее сущностного ядра — теории корпоративных финансов, понимаемой как искусство управления финансовой тетрадой: ресурсы, (договорные) отношения, институциональные структуры, инструментарий. Прикладной аспект этого знания нашел отражение в формировании и обобщении системы знаний по управлению финансами фирмы, получившей название финансовый менеджмент.

Несложно заметить, что приведенному названию системы знаний свойственна определенная двусмысленность — в нем нет указания на хозяйствующий субъект, т. е. оно несет более широкую смысловую нагрузку. Не случайно поэтому некоторые специалисты предпочитают другое наименование — корпоративные финансы. Наиболее показательный пример — работа Р. Брейли и С. Майерса (см. библиографию). Можно спорить о том, какое из этих англоязычных понятий появилось раньше, какое из них более адекватно отражает суть подразумеваемых знаний и навыков, а потому более приемлемо для применения в процессе идентификации соответствующей сферы научной и практической деятельности человека. Дело не в форме, а в содержании. Ниже будет показано, что фактически понятия «финансовый менеджмент» и «корпоративные финансы» являются синонимами. В известном смысле можно говорить о том, что термин «финансовый менеджмент» в большей степени предпочитают американские авторы, а термин «корпоративные финансы» — британские (отметим, что при изложении материала в последующих разделах данной книги мы оставляем за собой право пользоваться обоими синонимичными понятиями). Учебный курс «Финансовый менеджмент (Корпоративные финансы)» уже многие десятилетия входит в число базовых университетских курсов на Западе; имеется и соответствующая монографическая и учебно-методическая литература. В России этот курс появился сравнительно недавно — в середине последнего десятилетия ХХ в. как результат взаимодействия российских ученых, педагогов и практиков со своими зарубежными коллегами.

Сравнительная молодость нового научно-практического направления обусловливает и определенный разнобой в трактовке его сущности, содержания, структуры2. Исходным моментом в формировании неоклассической теории финансов послужили крупная фирма и ее взаимоотношения с финансовыми рынками, однако с течением лет быстро выяснилось, что общие идеи управления финансами должны и могут быть распространены на различные субъекты хозяйствования, в том числе и имеющие весьма скромное отношение к финансовым рынкам. Так появился финансовый менеджмент как наука и искусство управления финансами фирмы.

Научная и методологическая проработанность любой учебной дисциплины характеризуются прежде всего логичностью ее структурирования. Авторы данной книги используют объектно-процедурный подход к определению финансового менеджмента как самостоятельного научно­-практического направления, его структурированию и сущностному наполнению отдельных его разделов. В основе подхода — две ключевые идеи: 1) финансовый менеджмент представляет собой систему действий по оптимизации финансовой модели фирмы или, в более узком смысле, ее баланса (кстати, именно баланс позволяет четко выделить все объекты внимания финансового менеджера, т. е., по сути, отражает статику его работы); 2) динамический аспект деятельности финансового менеджера определяется путем формулирования ряда вопросов, каждый из которых имеет ключевое значение для некоторого аспекта деятельности фирмы, а все они в совокупности как раз и определяют самую суть работы специалиста, несущего ответственность в фирме за ее финансы. Из этого посыла следует, что в содержательном плане финансовый менеджмент имеет несколько крупных взаимосвязанных областей, в каждой из которых акцентируется внимание на одном из ключевых вопросов:

• общий финансовый анализ и планирование, в рамках которых осуществляется формулирование общей финансовой стратегии, конкретизация и взаимоувязка финансовых целевых установок, их формализация и определение способов достижения (ключевой вопрос: «Благоприятно ли положение предприятия на рынках благ и факторов производства, и какие меры способствуют его неухудшению?»);

• текущее управление денежными средствами, в рамках которого осуществляются финансирование текущей деятельности и организация денежных потоков, имеющие целью обеспечение платежеспособности предприятия и ритмичности текущих платежей (ключевой вопрос: «Обеспечивают ли денежные потоки ритмичность платежно-расчетной дисциплины?»);

• управление финансовой деятельностью, обеспечивающее рентабельную работу в среднем (ключевой вопрос: «Эффективно ли функционирует предприятие в среднем?»);

• управление инвестиционной деятельностью, понимаемой в широком смысле как инвестиции в так называемые реальные активы и инвестиции в финансовые активы (ключевой вопрос: «Куда вложить финансовые ресурсы с наибольшей эффективностью?»);

• управление источниками финансовых ресурсов как область деятельности управленческого аппарата, имеющая целью обеспечение финансовой устойчивости предприятия (ключевой вопрос: «Откуда взять требуемые финансовые ресурсы?»).

Таким образом, баланс фирмы как информационное обобщение объектов и сфер деятельности финансового менеджера и совокупность ключевых вопросов как отражение целевого предназначения и динамики его работы задают содержание и структуру учебной дисциплины о науке и искусстве управления финансами фирмы.

Предлагаемая читателям книга содержит лишь основные положения курса «Финансовый менеджмент (Корпоративные финансы)». В детальном и систематизированном изложении этот курс представлен в работе [Ковалев, 2017]. Вариант структуры рабочей программы курса приведен в приложении 6 настоящего учебника. В пособии [Ковалев В., Ковалев Вит., 2019] читатель может найти тесты для самопроверки знаний по завершении курса. Отдельные темы курса в более подробном изложении представлены в других работах, приведенных в списке литературы; так, детальная методика анализа финансового положения фирмы приведена в работе [Ковалев В., Ковалев Вит., 2017(а)]; вопросы лизинговых операций изложены в книгах [Ковалев Вит., 2005, 2016] и т.п. При ознакомлении с курсом слушатели будут встречаться с довольно большим числом определений и понятий, подробно не обсуждаемых в пособии из-за ограниченности его объема. Систематизированный свод определений и толкование ключевых понятий и категорий бухгалтерского учета и финансового менеджмента можно найти в словаре-справочнике [Ковалев В., Ковалев Вит., 2017(б)]. Авторы настоящего учебника хотели бы привлечь внимание читателя именно к последней из упомянутых книг, поскольку, к сожалению, проблема терминологической неупорядоченности присуща немалому числу научных и учебно-методических работ российских авторов, что обусловлено не всегда корректными заимствованиями и интерпретациями отдельных идей и положений соответствующих трудов зарубежных коллег и попытками их «научной русификации». Четкость, строгость и определенность в понятийном аппарате являются необходимыми условиями выстраивания логически непротиворечивого теоретического знания и соответствующего учебного курса. Упомянутая проблема терминологической двусмысленности исключительно актуальна именно в приложении к блоку учетно-аналитических и финансовых дисциплин (подробнее об этой проблеме см.: [Ковалев, 2012]). К сожалению, среди российских авторов пока еще не сложился более или менее устоявшийся взгляд в отношении понимания сути, логики, структуры и содержания таких дисциплин, как неоклассическая теория финансов, корпоративные финансы (финансовый менеджмент), финансовый анализ, анализ финансовой отчетности, управленческий учет. Это приводит либо к дублированию отдельных курсов (дисциплин), имеющих разные названия, либо к ситуации, когда содержание курса не соответствует его названию или выхолощено до неузнаваемости — курс (дисциплина) имеет модное название и одновременно состоит из какого-то случайного набора малосвязанных между собой тем. Напомним следующее правило: если в учебном курсе не прослеживается очевидная и объясняемая логика в его структурировании и содержательном наполнении, такой курс с очевидностью является непроработанным, а то и вовсе надуманным.

Отметим в этой связи несколько ключевых моментов. Во-первых, совершенно недопустимы смешение содержательного наполнения нео­классической теории финансов и финансового менеджмента или подмена одного понятия другим. Дело в том, что неоклассическая теория финансов акцентирует свое внимание на финансовых рынках, и прежде всего рынках капитала, тогда как предметом изучения финансового менеджмента (корпоративных финансов) являются финансы фирмы как самостоятельного субъекта бизнес-отношений. В рамках неоклассической теории финансов изучаются закономерности, возникающие в связке «фирма (акционерное общество) — финансовый рынок», в контексте в основном двух типовых финансовых процессов: мобилизации и инвестирования капитала. Что касается курса «Финансовый менеджмент», то в нем изучаются, описываются и формализуются любые финансовые операции, потенциально возникающие в деятельности любой фирмы, в том числе не обязательно имеющие отношение к финансовым рынкам (заметим, кстати, что подавляющее большинство фирм в любой экономике слабо связано с рынками капитала). Иными словами, эти две области знания взаимосвязаны, но не идентичны; операции на рынке капитала и управление финансами фирмы — далеко не одно и то же. Безусловно, фундаментальную, насыщенную математическими моделями дисциплину «Неоклассическая теория финансов» следует рассматривать как теоретический фундамент научно-практического направления «Финансовый менеджмент», однако смешивать их (например, сводить курс корпоративных финансов к изложению лишь операций на финансовых рынках) недопустимо. Во-вторых, как отмечалось выше, необходимо отдавать себе отчет в том, что в англо-американской финансовой школе дисциплина, посвященная управлению финансами фирмы, известна под тремя синонимичными названиями: «финансовый менеджмент», «корпоративные финансы», «управленческие финансы». Незнание или игнорирование этого обстоятельства уже приводило к нежелательным последствиям: в свое время, в 90-х гг. ХХ в., разработчики типовых планов по специальности «Финансы и кредит» ввели в учебный план две дисциплины «Финансовый менеджмент» и «Финансы предприятий» с абсолютно идентичным содержанием (складывалось впечатление, что авторы учебных программ по этим дисциплинам взяли за основу западные учебники с названиями соответственно «Financial management» и «Corporate finance», не слишком отдавая себе отчет в том, что это два разных названия одного и того же предмета). На самом деле развести дисциплины «Финансовый менеджмент» и «Финансы предприятий» несложно: первая из них посвящена управлению финансами фирмы, а вторая — описанию отраслевых особенностей финансовой стороны деятельности бизнес-единицы (фирма промышленная, сельскохозяйственная, торговая, финансовая, страховая и др.). Заметим, что в приведенной трактовке дисциплины «Финансовый менеджмент» (или «Корпоративные финансы») и «Финансы предприятий» имеют принципиально разное наполнение. В-третьих, российскими авторами нередко не проводится различия между дисциплинами «Финансовый анализ» и «Финансовый менеджмент». Действительно, они весьма близки по содержанию, что отмечается и западными авторами (см., например [Bowlin, Martin, Scott; Harrington, Wilson]). Тем не менее основная тенденция все же такова, что понятие «финансовый анализ» закреплено, в основном, за блоком знаний, относящихся к методикам анализа на финансовых рынках. Еще более узким и специфицированным направлением является курс «Анализ финансовой отчетности», хотя отдельные западные авторы нередко включают в него темы, имеющие непосредственное отношение к управлению финансами фирмы (см., например, фундаментальный труд [White, Sondhi, Fried]). В-четвертых, уместно остановиться и на чисто российской специфике увязки курсов учетно-аналитического и финансового блока. В советское время бухгалтерский учет традиционно рассматривался в связке с анализом хозяйственной деятельности, позднее переименованным в экономический анализ. В современной трактовке упомянутого блока место советского экономического анализа занимают финансовый менеджмент и анализ финансовой отчетности.

В заключение отметим еще одно весьма важное обстоятельство. Современная система университетской подготовки в значительной степени подразумевает ориентацию на интерактивные методы образования, а также привитие навыков и потребности к самообразованию (см.: [Ковалев, 2011(б)]). А потому предлагаемый читателю учебник не следует рассматривать изолированно как пособие, достаточное для освоения такого сложного и объемного курса, как «Финансовый менеджмент». После прохождения курса слушатель (студент) должен иметь отчетливое представление о его логике, структуре, основных компонентах и понятиях (это теоретический аспект), а также обладать навыками, достаточными для активного применения полученных знаний на практике3. Именно поэтому данный учебник является лишь частью учебного комплекса, описанного в работе [Ковалев В., Ковалев Вит., 2011, с. 4, 5].

Авторы полагают, что предлагаемый читателям учебник имеет как минимум три особенности, отличающие его от аналогичных работ.

Во-первых, учебник имеет четкую, объясняемую логику структурирования и наполнения его разделов, что позволяет: (а) сформировать комплексное описание динамической и статической сторон деятельности финансового менеджера, ничего не упустив и не включив ничего лишнего; (б) избежать свойственной многим аналогичным учебным пособиям подмены разделов курса «Корпоративные финансы» отдельными разделами корреспондирующих дисциплин, например «Теория корпоративных финансов», «Финансовый анализ» и др.

Во-вторых, авторы убеждены в том, что невозможно стать грамотным и эффективным финансовым менеджером без знания концептуальных основ бухгалтерского учета (заметим, что в трактовке авторов учет не сводится к набору положений и инструкций о бухгалтерских проводках; современный бухгалтерский учет представляет собой совокупность знаний и навыков о финансовой модели фирмы, а его основной продукт — финансовая отчетность — как раз и являет собой наилучшую реализацию этой модели). Кроме того, только бухгалтерский учет позволяет получить четкое понимание логики и техники денежных операций и движения денежных потоков как кровеносной системы фирмы. Именно этим объясняется то обстоятельство, что в учебнике приводится довольно обширный материал учетно-аналитического характера, а в основу авторской логики структурирования и содержательного наполнения финансового менеджмента положен бухгалтерский баланс. Определенное игнорирование бухгалтерии (как науки и практики) при изложении типового курса финансового менеджмента нередко проявляется в отсутствии логики в построении курса, в странном смешении базовых разделов неоклассической теории финансов и финансового менеджмента, в чрезмерном акцентировании внимания к технике операций и новомодным инструментам, применяемым на финансовых рынках. Очевидно, что подобные операции не являются доминирующе важными для подавляющего большинства хозяйствующих субъектов, а потому соответствующая техника актуальна прежде всего для финансовых аналитиков и портфельных менеджеров, но никак не финансовых менеджеров как лиц, ответственных за управление финансами типовой производственно-коммерческой фирмы в конкурентной бизнес-среде. Подчеркнем: авторы никоим образом не отрицают важность упомянутых знаний, имеющих отношение к финансовым рынкам, а просто настаивают на том, что для финансового менеджера типовой фирмы (нефинансовой) гораздо большее значение имеет не умение понимать и применять модель ценообразования на рынке опционов (Black–Scholes Option Pricing Model), но понимание логики движения денежных потоков в фирме, умение читать баланс и принимать обоснованные решения в отношении проектов финансирования и инвестирования.

В-третьих, в отличие от многих пособий по данной тематике, которым зачастую свойственны элементы начетничества (по схеме «делай, как я»; например, считай такой-то показатель), авторы настоящего учебника попытались дать сущностную трактовку понятий, индикаторов, алгоритмов и операций, с которыми сталкивается финансовый менеджер. Объяснение логики и сущности финансового менеджмента как самостоятельного раздела экономической науки и практики как раз и представляло собой одну из главнейших целевых задач при написании книги.

Авторы также посчитали целесообразным познакомить читателя с историей развития финансовой науки и различными взглядами на содержание этого процесса в целом и отдельных его этапов, ибо ценность любых рассуждений и обоснований, направленных на объяснение и совершенствование того или иного явления, в значительной степени зависит от понимания тех обстоятельств и факторов, которые сопутствовали развитию этого явления в предшествовавшие периоды. Вспомним замечательное высказывание французского философа-платоника Бернара Шартрского (Bernard de Chartres, род. около 1070–1080, умер около 1130): «Мы подобны карликам, взобравшимся на плечи гигантам, чтобы видеть дальше и лучше, чем они; но мы видим лучше не из-за остроты нашего зрения или нашего роста, но потому, что мы стоим на плечах гигантов. Наш век пользуется дарами предыдущих веков, и мы знаем больше не потому, что талантливее, но потому, что пользуемся произведениями других, бывших перед нами» (цит. [Шафф, с. 329]).

Отчасти приведенными обстоятельствами объясняется довольно обширный для типового учебника библиографический список.

При изложении материала отдельных разделов курса авторы вынуждены упоминать о действующих регулятивах. Поскольку нормативная база изменчива, авторы рекомендуют читателю в необходимых случаях обращаться к соответствующим документам, представленным на сайтах законодателя.

Материалы книги в полном объеме или по основным разделам использовались авторами в течение ряда лет при чтении курсов по финансовому менеджменту и финансовому анализу в Санкт-Петербургском государственном университете, в Санкт-Петербургском торгово-экономическом институте (СПбТЭИ), в Институте «Экономическая школа» (Санкт-Петербург), в программах сертификации бухгалтеров и аудиторов, а также в международных учебных программах по линии TACIS, фонда Сороса, Ноу-хау фонда, Британского Совета, Всемирного банка и Национального фонда подготовки финансовых и управленческих кадров РФ.

Данная работа явилась плодом многолетних исследований авторов в области анализа и управления финансами, а также дискуссий с ведущими отечественными и зарубежными специалистами в области бухгалтерского учета, анализа и финансового менеджмента. Всем им авторы хотели бы выразить свою искреннюю благодарность и признательность.

Курс «Корпоративные финансы (Финансовый менеджмент)» может раскрываться в учебной программе с различной степенью глубины, в том числе и путем самостоятельного прохождения курса. В любом случае слушатели могут ориентироваться на следующий минимальный набор взаимодополняющих источников: (а) настоящий учебник (для освоения теоретических основ курса); (б) пособие [Ковалев В., Ковалев Вит., 2019], представляющее собой практико-ориентированное дополнение к учебнику, содержащее задачи, вопросы и тесты для выработки и закрепления навыков аналитического обоснования решений финансового характера; (в) пособие [Ковалев В., Ковалев Вит., 2017(б)], в которой в акцентированном виде изложен понятийный аппарат курса, а также соответствующие инструментальные методы и методики.

Авторы отлично сознают, что написанная ими книга не свободна от недостатков; некоторые идеи и положения не бесспорны. А потому любая конструктивная критика будет воспринята с благодарностью. Замечания и предложения можно присылать в издательство «Проспект» или непосредственно Ковалеву Виталию Валерьевичу по адресу электронной почты: v.v.kovalev@spbu.ru.

Глава 1.
СИСТЕМА УПРАВЛЕНИЯ ФИНАНСАМИ ФИРМЫ: СУЩНОСТЬ И ЛОГИКА ОРГАНИЗАЦИИ

В ходе изучения этой главы вы сможете получить представление:

• о сущности и месте финансов предприятия в финансовой системе страны;

• об особенностях финансов в предприятиях различных организационно-правовых форм;

• о функциях финансов и их значимости для решения основных задач, стоящих перед фирмой;

• месте финансовой службы в оргструктуре управления фирмой; принципах организации финансов фирмы;

• структуре системы управления финансами и функциях финансового менеджера.

1.1. Фирма как основной субъект рыночной экономики

В современной экономике ключевую роль играет хозяйствующий субъект, под которым понимается некоторым образом организованная совокупность трудовых, материальных и финансовых ресурсов, рассматриваемая как единое целое, зарегистрированная в соответствии с действующим законодательством и функционирующая в соответствии с поставленными целями. Хозяйствующий субъект является юридическим лицом, а его деятельность регулируется действующим законодательством и обычаями делового мира. Согласно ст. 48 Гражданского кодекса Российской Федерации (ГК РФ) юридическим лицом признается организация, которая имеет в собственности, хозяйственном ведении или оперативном управлении обособленное имущество, отвечает этим имуществом по своим обязательствам, может от своего имени приобретать и осуществлять имущественные и личные неимущественные права, нести обязанности, быть истцом и ответчиком в суде. Помимо перечисленных признаков юридическое лицо обязано иметь самостоятельный баланс (для коммерческих организаций) или смету (для некоммерческих организаций). При характеристике хозяйствующего субъекта ключевым является понимание системы прав в отношении входящих в него ресурсов, их носителей и объектов, на которые эти права распространяются. Основная роль принадлежит праву собственности.

Право собственности в отношении некоторого имущества представляет собой абсолютное господство собственника над этим имуществом и выражается в совокупном наличии прав владения, пользования и распоряжения им. Право владения — это возможность фактического обладания имуществом. Право пользования — это основанная на законе возможность эксплуатации имущества с целью извлечения полезных свойств, поступлений и доходов, которые будут принадлежать лицу, использующему данное имущество. Право распоряжения состоит в праве определить юридическую судьбу имущества и выражается в том, что собственник может совершать в отношении своего имущества любые действия, не противоречащие законодательству и не нарушающие права других лиц (в частности, отчуждать имущество, сдавать его в аренду, уничтожать его). Именно собственник несет риск случайной гибели или случайного повреждения имущества. В упомянутой триаде прав ключевая роль принадлежит праву распоряжения.

Права хозяйственного ведения и оперативного управления относятся только к государственной или муниципальной собственности. Право хозяйственного ведения государственного или муниципального предприятия означает, что предприятие владеет, пользуется и распоряжается закрепленным за ним государственным или муниципальным имуществом в пределах, определяемых ГК РФ. Собственник имущества, находящегося в хозяйственном ведении, принимает решение по созданию, реорганизации и ликвидации предприятия, определяет предмет и цели его деятельности, назначает директора, осуществляет контроль за целесообразным использованием и сохранностью имущества и имеет право на получение части прибыли. Таким образом, без согласия собственника предприятие, получившее право хозяйственного ведения с момента передачи ему имущества, не вправе распоряжаться недвижимым имуществом (продавать, сдавать в аренду, отдавать в залог, вносить в качестве вклада в уставный капитал). Остальным имуществом, принадлежащим предприятию (это оборотные активы), оно распоряжается самостоятельно в рамках действующего законодательства и уставных документов. Продукция и доходы от использования имущества, находящегося в хозяйственном ведении, а также имущества, приобретенного им в ходе хозяйственной деятельности, поступают к нему в хозяйственное ведение и не могут стать его собственностью.

Субъектами права оперативного управления выступают: а) унитарные предприятия, основанные на этом праве (казенные предприятия), и б) учреждения, т. е. организации, созданные собственниками для осуществления управленческих, социально-культурных или иных функций некоммерческого характера и финансируемые ими полностью или частично. Право оперативного управления значительно у´же права хозяйственного ведения; в частности, казенное предприятие или учреждение вправе отчуждать или иным способом распоряжаться закрепленным за ним имуществом лишь с согласия собственника этого имущества, который, кроме того, вправе во внесудебном порядке изъять излишнее, неиспользуемое или используемое не по назначению имущество и распоряжаться им. Таким образом, лицо, владеющее государственным или муниципальным имуществом на праве оперативного управления, вправе владеть, пользоваться и распоряжаться им лишь в пределах, очерченных требованиями закона, целями своей деятельности, заданиями собственника и назначением имущества. Порядок распределения полученных казенным предприятием доходов определяется собственником.

Обособленность имущества означает его закрепление за юридическим лицом на одном из трех перечисленных вещных прав. Самостоятельность (или законченность) баланса означает, что в нем отражены все имущество, активы, пассивы, доходы и расходы предприятия. Смета, отражающая поступление и расходование финансовых средств, является формой организации имущественного обособления учреждений, ведущих некоммерческую деятельность.

Юридическое лицо подлежит обязательной государственной регистрации и действует на основании учредительных документов, в качестве которых могут выступать устав (для унитарных предприятий и некоммерческих организаций), либо учредительный договор (для хозяйственных товариществ), либо устав и учредительный договор (для других типов юридических лиц).

В зависимости от цели создания и деятельности юридические лица подразделяются на две большие группы: коммерческие и некоммерческие организации. Основная цель коммерческой организации — извлечение прибыли с последующим распределением ее среди участников. Целью некоммерческой организации является, как правило, решение социальных задач; при этом если организация все же ведет предпринимательскую деятельность, то полученная прибыль не распределяется между участниками, а используется для достижения социальных и иных общественно полезных целей. В дальнейшем при изложении материала мы будем в основном ориентироваться на потребности и особенности функционирования коммерческих организаций (причем, как правило, крупных). Именно этот тип хозяйствующих субъектов играет наиболее весомую роль в экономике любой страны и в известном смысле представляет собой ее базовую ячейку.

В специальной литературе можно видеть множественность наименований этой ячейки: фирма, компания, предприятие, организация и др.; известны и различные вариации их определения. В частности, под фирмой можно понимать производительную единицу, использующую факторы производства для создания товара или услуги более высокой ценности, нежели ценность ресурсов, потраченных и (или) задействованных в производственном процессе. Одно из весьма примечательных и наиболее общих определений принадлежит известному немецкому ученому В. Зомбарту (Werner Sombart, 1863–1941): «Предприятием (в самом широком смысле) мы называем всякое существование дальновидного плана, для проведения которого требуется длительное совместное действие нескольких лиц, подчиненное единой воле» [Зомбарт, с. 58].

Уместно напомнить, что имеются страновые особенности использования упомянутых терминов. Так, в британском законодательстве превалирует понятие «компания» — в частности, один из базовых нормативных актов так и называется: «Закон о компаниях» (Companies Act). Понятие «фирма» используется как в науке (вспомним о теории фирмы), так и в повседневной жизни; подчеркнем, что всегда в этом случае подразумевается организация, ориентированная на прибыль. В российском законодательстве превалируют два понятия: «предприятие» и «организация», причем первое является синонимом термина «коммерческая организация»4. При дальнейшем изложении материала мы оставляем за собой возможность пользоваться всеми приведенными понятиями, считая их синонимичными.

Существуют различные организационно-правовые формы ведения бизнеса, т. е. деятельности, направленной на извлечение прибыли (см. рис. 1.1). В современной рыночной экономике в общей совокупности коммерческих организаций наиболее значимую роль играют крупные акционерные общества. Акционерным признается общество, уставный капитал которого разделен на определенное число акций, при этом акционеры не отвечают по обязательствам общества и несут риск убытков, связанных с его деятельностью, лишь в пределах стоимости, соответствующей принадлежащим им акциям (иначе говоря, в размере, не превышающем величину чистых активов общества). Участники общества, не полностью оплатившие акции, несут солидарную ответственность по обязательствам общества в пределах неоплаченной части стоимости принадлежащих им акций.

Рис. 1.1. Виды коммерческих организаций в Российской Федерации

Изначально акционерные общества в постсоветской России подразделялись на открытые (ОАО) и закрытые (ЗАО). С 1 сентября 2014 г. в Гражданский кодекс Российской Федерации (ГК РФ) были внесены изменения, согласно которым на смену ОАО и ЗАО пришли соответственно публичные (ПАО) и непубличные (НПАО или просто АО) акционерные общества (заметим, что данные изменения, в общем-то, являются формальными и не затрагивают сущностных характеристик соответствующих организационно-правовых форм). Согласно ст. 66.3 ГК РФ публичным признается акционерное общество, акции которого, а также ценные бумаги, конвертируемые в его акции, публично (т. е. путем открытой подписки) размещаются и обращаются на условиях, установленных законодательством о ценных бумагах (общество с ограниченной ответственностью и акционерное общество, которое не отвечает данным признакам, признаются непубличными). Именно в отношении этой формы организации бизнеса и будут рассматриваться ниже основные идеи финансового менеджмента как науки и практики.

Акционерное общество (АО), участники которого могут отчуждать принадлежащие им акции без согласия других акционеров, признается открытым акционерным обществом (ОАО); в том случае, если акции распределяются только среди участников общества или иного заранее определенного круга лиц, общество признается закрытым акционерным обществом (ЗАО). Если ОАО вправе проводить открытую подписку на выпускаемые им акции, то ЗАО такого права не имеет.

Акционерное общество может быть создано одним лицом или состоять из одного лица — в случае приобретения им всех акций общества, однако в качестве единственного участника не может выступать другое хозяйственное общество, состоящее из одного лица. Нормами предыдущей версии законодательства предусматривались следующие требования в отношении численности участников акционерного общества: число учредителей ОАО не ограничено; число участников ЗАО не могло превышать 50; если этот лимит превышался, закрытое общество следовало в течение года преобразовать в открытое. С 1 сентября 2014 г. упомянутое ограничение численности непубличного общества снято, т. е. число участников НПАО не ограничено. Фактически из категории «акционерное общество» выделили те компании, акции которых обращаются в свободном доступе и могут быть приобретены любым физическим и юридическим лицом при наличии соответствующего предложения на биржевой площадке.

Согласно российскому законодательству минимальный размер уставного капитала публичного общества должен составлять 100 тыс. руб., а непубличного общества – 10 тыс. руб. (напомним, что в первой редакции закона «Об акционерных обществах» нижняя граница устанавливалась в МРОТах). Эти нормативы имеют существенное значение не только при учреждении предприятия, но и при осуществлении дивидендной политики, а также при оценке возможности реструктурирования источников средств предприятия в случае неудовлетворительного финансового состояния. Открытость (публичность) акционерного общества также проявляется в том, что оно обязано ежегодно публиковать свою бухгалтерскую отчетность; состав публикуемой отчетности, а также порядок этой процедуры регулируются законодательством. В отличие от других видов коммерческих организаций, акционерное общество имеет более широкие возможности привлечения средств; в частности, оно обладает правом на выпуск облигаций. На протяжении последнего времени в экономической и юридической литературе идут достаточно ожесточенные споры относительно минимальных размеров капитала. Необходимо понимать, что это фактически есть не что иное, как своеобразный «входной билет» на предпринимательский рынок. Его размер не может быть изначально слишком большим — это ограничит доступ инициативного субъекта на данный рынок. Однако и незначительная величина также нежелательна, поскольку может провоцировать появление и распространение недобросовестных предпринимателей. В любом случае экономически обоснованный размер этого «входного билета» сформулировать весьма сложно.

Общество считается созданным как юридическое лицо с момента его государственной регистрации в установленном федеральными законами порядке, однако до оплаты 50% акций общества, распределенных среди его учредителей, оно не вправе совершать сделки, не связанные с учреждением общества. Общество размещает обыкновенные акции и вправе размещать один или несколько типов привилегированных акций. Номинальная стоимость размещенных привилегированных акций не должна превышать 25% от уставного капитала общества. Номинальная стоимость всех обыкновенных акций общества должна быть одинаковой. Уставом общества могут быть установлены ограничения количества акций, принадлежащих одному акционеру, и их суммарной номинальной стоимости, а также максимального числа голосов, предоставляемых одному акционеру. Уставный капитал общества может быть увеличен путем увеличения номинальной стоимости акций или размещения дополнительных акций. Уставом общества могут быть определены количество, номинальная стоимость, категории (типы) акций, которые общество вправе размещать дополнительно к размещенным акциям (объявленные акции), и права, предоставляемые этими акциями. При отсутствии в уставе общества этих положений общество не вправе размещать дополнительные акции.

В западной практике, имеющей, как известно, весьма солидный опыт в организации рыночной экономики, довольно распространен подход, согласно которому выделяют три основные организационно-правовые формы: индивидуальное частное предприятие (sole proprietorship), партнерство (partnership), акционерное общество (корпорация) (corporation). Их значимость для национальной экономики различна, причем, как показывает статистика, ключевая роль принадлежит именно акционерным обществам5. Так, в США ¾ общего числа фирм являются индивидуальными частными предприятиями (на них приходится около 10% общего объема продаж в стране), около 10% — партнерствами (примерно 4% объема продаж) и менее 20% — корпорациями (свыше 80% совокупного объема продаж) [Экономикс, с. 318–334]. Таким образом, наиболее существенна для экономики корпорация, а основными преимуществами подобной формы организации бизнеса являются: а) ограничение ответственности собственников корпорации величиной принадлежащего им чистого капитала; б) удобство и быстрота в смене собственников; в) неограниченность деятельности по масштабам и видам; г) диверсификация риска собственников; д) возможность аккумулирования крупных объемов капитала. Уместно заметить, что в экономической теории проводят довольно четкое различие между понятиями «фирма» и, например, «корпорация»: фирма — это «метод организации производства, а корпорация — это метод, подобно договору об обязательствах, привлечения капитала в фирму» [Познер, т. 2, с. 527, 556].

В отечественной бизнес-среде аналогом корпорации (с позиции законодательства) является АО. Общие принципы организации и функционирования АО регулируются ГК РФ и Федеральным законом «Об акционерных обществах». Принципам и технике управления финансами в крупном АО как специфической и приоритетной форме организации бизнеса в рыночной экономике и будет уделено основное внимание в этой книге. Иными словами, если не делается оговорки, то речь идет об акционерных обществах, причем чаще всего публичных. Именно в этих компаниях циркулируют значимые финансовые потоки, они реализуют крупные проекты инвестирования и мобилизации капитала, для них характерен наиболее широкий спектр функций и методов управления финансами и могут быть разработаны некоторые унифицированные подходы к принятию решений финансового характера. Многие из рассмотренных методик носят стандартизованный характер, хотя бы с позиции логики их осуществления, и потому применимы к любым предприятиям, хотя, безусловно, отдельные решения (например, в области дивидендной политики и привлечения капитала путем эмиссии долговых ценных бумаг) с очевидностью ориентированы на акционерные общества.

1.2. Финансы фирмы: определения, сущность, функции

Историками возникновение понятия «финансы» относится к Средневековью: так, по свидетельству одного из виднейших ученых-финансистов XIX в. профессора Гейдельбергского университета К. Рау6 (Karl Rau, 1792–1870), этот термин встречается в средневековой латыни, в частности, в XIII–XIV вв. были широко распространены выражения finatio и financia, означавшие обязательную уплату денег. В свою очередь, эти выражения произошли от слова finis, которое подразумевало срок уплаты (подробнее см.: [Рау, с. 1–2]). В экономической науке термин «финансы» начал активно применяться с возникновением камералистики (середина XVIII в.), один из разделов которой был посвящен систематизации способов пополнения государственной казны. В течение последующих 200 лет это понятие рассматривалось исключительно в привязке к государству и публичным союзам, а его трактовка оставалась по сути неизменной: финансы — это средства государства и различных общественных групп, полученные в виде денег, материалов, услуг.

В России, как и в других странах, термин «финансы» с момента его появления в отечественной науке и практике также однозначно трактовался как совокупность доходов государственной казны и публичных союзов. Российские читатели познакомились с новым понятием по книгам немецких специалистов, приглашенных на работу в университеты. Так, в книге надворного советника и профессора политики в Императорском Московском университете Х. Шлецера (Christian von Schlötzer, 1774–1831) «Начальные основания государственного хозяйства, или науки о народном богатстве» можно видеть такое определение: «… политика финансов рассуждает о средствах приобретения, умножения и управления имуществом, доходами и в коих Правительство имеет нужду к удовлетворению публичных издержек» [Шлецер, часть I, с. 222].

Весьма развернутые и четкие определения были даны одним из лучших специалистов дореволюционной России в области финансового права, профессором Петербургского университета В. А. Лебедевым (1833–1909): «Все вообще средства, которые государство может иметь для выполнения своих целей, – будут ли эти средства заключаться в личных услугах граждан или в разных вещественных материалах, капиталах, денежных сборах и проч. – все они могут быть названы финансами. Хозяйственная деятельность государства, направленная на приобретение материальных средств, составляет финансовое хозяйство. Правила финансового хозяйства, облеченные в известные законодательные нормы, будут финансовым законодательством или финансовым правом. Теоретическое исследование всех этих основных понятий, т.е. финансов, финансового хозяйства, финансового права, составляет финансовую науку» [Лебедев, с. 5]. Приведенная интерпретация финансов была традиционной для начала ХХ в. и с незначительными вариациями повторялась в монографиях, учебных пособиях и руководствах. Теоретические основания этого подхода в дальнейшем получили название классической теории финансов как системы знаний по ведению финансов государства и публичных союзов (см. разд. 18.1).

К середине ХХ в. по мере становления и интернационализации крупного бизнеса и развития финансовых рынков как основного инструмента финансирования деятельности фирм, основывающихся на акционерной форме собственности, трактовка термина «финансы» меняется с учетом новых реалий. В ней все больший акцент начинают получать мотивы, связанные с циркуляцией финансовых ресурсов в сфере частного бизнеса. Постепенно начинает складываться новое понимание финансов как экономической категории, имеющей непосредственное отношение не только и не столько к функционированию государства и публичных союзов, но, главным образом, к организации прямого и (или) опосредованного движения денежных средств в сфере бизнеса. Иными словами, динамичность и устойчивость финансовой системы страны, а следовательно, и ее экономики в целом в значительной степени определяются уровнем развития и распространенности корпоративной формы организации бизнес-структур, эффективностью функционирования рынков капитала и наличием качественной системы регулирования финансовых потоков в бизнес-среде в контексте интересов различных групп стейкхолдеров (справедливость данного тезиса наглядно подтверждалась событиями, имевшими место в годы Великой депрессии). Эта идея нашла отражение в становлении неоклассической, или современной, теории финансов, в рамках которой наука о финансах была структурирована в четыре взаимосвязанных раздела: общественные финансы, корпоративные финансы, финансы некоммерческих организаций и финансы домашних хозяйств. С позиции сложности методологии и инструментария наибольшее развитие получили именно корпоративные финансы, трактуемые с позиции теории как система знаний по управлению денежными потоками в бизнес-среде посредством механизмов, институтов и инструментов финансовых рынков. Огромную роль в обосновании новой теории сыграла англо-американская финансовая школа, доминирующая роль которой прослеживается и в настоящее время.

Приведем ряд определений категории «финансы», наиболее характерных для современной англо-американской финансовой школы, доминирующей в настоящее время в этой области.

Так, один из первых авторов в области финансов американский ученый А. Дьюинг, известный своим фундаментальным пятитомным сочинением на эту тему, трактовал финансы как науку о деньгах и подразделял данную область деятельности человека на два крупных сегмента: финансы публичные и частные, причем последний сегмент делился им на три раздела: финансы личные, партнерств и корпораций (см. [Dewing, v. I, p. vii]).

Л. Гитман (Lawrence J. Gitman, род. 1946) дает следующее определение: «Финансы — это искусство и наука управления деньгами. Финансы охватывают процессы, институты, рынки и инструменты, имеющие отношение к циркуляции денежных средств между индивидуумами, фирмами и правительствами» [Gitman, 1989, p. 4]7. Хотя формально приведенное определение акцентирует внимание на денежных средствах, из упоминания о рынках и инструментах становится понятно, что фактически объект исследования финансов как науки трактуется Гитманом более широко, поскольку циркуляция денежные средства — лишь один из элементов системы финансов в условиях рынка. Определение Гитмана — одно из немногих определений в рамках англо-американской школы, в котором, во-первых, не забыты публичные финансы и, во-вторых, подчеркивается значимость неформализованных методов управления финансами.

В словаре Р. Паркера можно найти следующее определение: «Финансы — обобщенный термин, используемый для характеристики монетарных ресурсов и способов их генерирования и использования» [Parker, p. 120]. Под монетарными ресурсами понимаются активы, имеющие фиксированную денежную ценность, не зависящую от изменения цен и способную меняться лишь в результате индексации. К ним относятся денежные средства (наличные или в кассе и на расчетном счете), отдельные виды облигаций, предоставленные кредиты, дебиторская задолженность и др. Несложно заметить, что в данном случае речь идет: а) о некоторых объектах учета, приводимых в известной финансовой модели предприятия — бухгалтерском балансе, точнее, в его активе; б) о некоторых финансовых методах и инструментах, используемых для формирования и распределения монетарных ресурсов.

В Словаре современной экономики приводится следующее определение: «Финансы — в узком смысле могут быть интерпретированы как капитал в монетарной форме, т. е. в форме фондов, выданных или полученных, как правило, с долгосрочной целью, с помощью финансового рынка или института. В широком смысле этот термин относится к фондам, полученным из любых источников и используемым для несения любых расходов» [Dictionary]. Данное определение корреспондирует с определением Паркера, а особенности этого определения таковы: (а) речь идет об объектах учета, отражаемых либо в активе баланса (например, кредит полученный), либо в пассиве баланса (например, кредит выданный); (б) используется понятие «капитал», причем подчеркивается долгосрочный целевой характер операции по формированию фондов.

Как видно из приведенного определения, ни о какой доминанте государства (как это было свойственно классической теории финансов) речи не ведется. Более того, упоминание о рынках и инструментах (финансовых) как раз и говорит о смещении акцента в сторону бизнеса, поскольку, как известно, основными участниками финансовых рынков являются именно хозяйствующие субъекты. Безусловно, трактовка финансов как совокупности теоретических знаний и практических навыков управления деньгами может быть распространена на деятельность различных участников социально-экономической среды — от индивида до государства (см. [Gitman, Zutter, p. 4]).

В отечественной науке и практике периода социализма, по сути, наблюдалось следование идеям классической теории финансов; государство было доминирующе важным субъектом отношений финансового характера, а финансы предприятий если и рассматривались в научной и учебной литературе, то лишь в контексте перераспределительных отношений. Напомним, что в те годы государство было, по сути, единственным собственником всех организаций и предприятий, а потому подавляющая часть их прибыли, рассчитывавшейся, заметим, в соответствии со специфической методологией централизованно планируемой экономики, изымалась в бюджет, и в дальнейшем аккумулированные ресурсы перераспределялись в плановом порядке. Такая организация хозяйства наложила отпечаток и на трактовки ключевых категорий в экономике. Было введено понятие финансов социалистического общества, под которыми понималась «система экономических отношений, выражающихся в планомерном образовании и распределении фондов денежных ресурсов в народном хозяйстве в интересах развития социалистического общества» [Краткий экономический словарь, с. 358]. В дальнейшем определение финансов через экономические отношения стало традиционным и с незначительными вариациями приводилось во всех учебниках. Этот подход оказался весьма живучим — до настоящего времени в отечественной научной и учебной литературе распространено понимание финансов как совокупности экономических отношений, возникающих в процессе формирования и использования фондов денежных средств у субъектов, участвующих в создании совокупного общественного продукта (см., например: [Финансы, деньги, кредит, с. 29]). С формальных позиций такое определение можно считать приемлемым; более того, поскольку в качестве субъекта может выступать государственный орган, частное предприятие, некоммерческая организация, домашнее хозяйство, в приведенном определении, в принципе, подразумеваются как централизованные, так и децентрализованные фонды денежных средств.

В связи с внедрением в нашей стране элементов рыночной экономики очевидная идея западных экономистов о неоправданности трактовки термина «финансы» лишь в контексте деятельности государства начала проникать и в отечественную литературу. В толковом словаре по финансовому менеджменту приводится следующее определение: «Финансы — это совокупность денежно-кредитных отношений, возникающих в связи с аккумулированием и распределением денежных ресурсов» [Финансовый менеджмент, 2004, с. 222]. Кроме того, в своих теоретических построениях относительно сути финансов некоторые авторы предпочитают пользоваться уже не весьма абстрактным понятием «экономические (денежные, денежно-кредитные и др.) отношения», а понятием «платежные средства», поддающимся внятной трактовке и идентификации соответствующих методов управления.

Строго говоря, финансы не могут быть сведены лишь к денежным фондам, поскольку не исключены операции финансового характера, осуществляемые без участия денежных средств; в частности, это операция купли-продажи, когда договором не исключается возможность уплаты за товар неденежными активами, выплата дивидендов акциями, вклад в уставный капитал неденежных средств и др. Поэтому, используя логику рассуждения представителей англо-американской школы, финансы можно определить как совокупность финансовых объектов и способов управления ими. Под финансовыми объектами понимаются финансовые активы и обязательства, а управление ими означает систему организации эффективного их функционирования. Структурно она выражается в создании в стране определенной системы государственных финансовых органов и учреждений, финансовых институтов и рынков, а ее функционирование осуществляется путем применения к финансовым объектам различных финансовых методов и инструментов. Финансовые объекты и специальные методы управления ими позволяют инициировать, организовывать, упорядочивать и реализовывать отношения финансового характера, складывающиеся между различными субъектами бизнес-отношений и закрепляемые разнообразными договорами. Составные элементы приведенного определения будут обсуждаться в других разделах книги.

Финансы могут быть классифицированы по различным признакам, но наиболее важной классификацией является подразделение на централизованные (публичные) и децентрализованные: первые обслуживают отношения государственных органов и органов местной власти, вторые — сферу частного бизнеса и домашние хозяйства (рис. 1.2). Логика данной схемы обусловлена следующим обстоятельством. С позиции макроэкономики в народном хозяйстве различают четыре экономических субъекта: а) государственный сектор; б) предпринимательский сектор; в) сектор домашних хозяйств и г) заграницу. Каждый из этих секторов пронизан сетью отношений финансового характера (т. е. отношений, выражаемых в терминах финансов, по поводу финансов или опосредованных ими); безусловно, имеется специфика в управлении финансовыми потоками в отдельном секторе, вместе с тем очевидно, что финансы каждого из них являются лишь элементом взаимосвязанной системы финансов в целом. Основной объем коммерческих и финансовых операций между экономическими субъектами опосредуется предприятиями банковского сектора, которые и представлены в центре рисунка8.

В публичных финансах главенствующая роль принадлежит государственным финансам, являющимся важнейшим средством перераспределения стоимости общественного продукта и части национального богатства. В основе государственных финансов — система бюджетов: федеральный, республиканские, местные. Основными функциями публичных финансов являются обеспечивающая, распределительная, контрольная и регулирующая (подробнее см.: [Финансы / под ред. В. В. Ковалева, 2003, с. 8–13]).

В блоке «Децентрализованные финансы» представлены три типа принципиально различающихся субъектов: а) домашние хозяйства; б) некоммерческие организации; в) коммерческие организации. Несложно понять, что именно финансы коммерческих организаций играют доминирующе важную роль в этом блоке9. Именно эти организации, образно говоря, создают «пирог», т. е. формируют добавочную стоимость, которая в дальнейшем делится между государством, физическими и юридическими лицами.

Рис. 1.2. Структура финансовой системы страны

В нижней части схемы приведен блок «Финансовые рынки». В отличие от субъектов финансовых отношений, представленных в других блоках схемы, финансовый рынок выполняет посредническую функцию: он не является собственником финансовых ресурсов, а лишь помогает оптимизации использования совокупных финансовых ресурсов. Обособление этого блока обусловлено тем обстоятельством, что в современной теории финансов именно финансовые рынки рассматриваются как основной элемент системы финансирования крупного частного бизнеса, определяющего как глобальную, так и национальные экономические системы. Основными участниками финансовых рынков являются инвесторы и финансовые посредники (финансовые и инвестиционные компании, банкирские дома, инвестиционные фонды и др.); первые предлагают рынку свободные денежные средства, вторые организуют их размещение, а также помогают компаниям, нуждающимся в долгосрочном финансировании, найти оптимальную структуру источников средств.

Как отмечалось выше, в современной рыночной экономике важнейшую роль играют коммерческие предприятия. В отличие от неповоротливых государственных структур они динамичны, ориентированы на прибыль, стремятся к наиболее эффективному использованию имеющихся у них ресурсов, к открытию новых производств и рынков. Решение этих задач в значительной степени связано с возможностью аккумулирования денежных средств, их перелива из одной сферы бизнеса в другую, перспективно более прибыльную. Отсюда следует очевидный вывод: финансовые ресурсы в этих условиях приобретают первостепенное значение, поскольку это единственный вид ресурсов предприятия, трансформируемый непосредственно и с минимальным временным лагом в любой другой вид ресурсов. Эффективное использование материальных, трудовых и финансовых ресурсов бизнесом приводит к каскадному нарастанию совокупного богатства, что находит выражение в том, что в распоряжении бизнеса оказываются все большие объемы ресурсного потенциала, в том числе и финансового. Таким образом, по мере развития рыночной экономики финансовые потоки, циркулирующие в сфере бизнеса, начинают играть все более значимую роль. Финансы фирмы, т. е. типовой бизнес-структуры, приобретают новое звучание и вес в экономике страны.

Под финансами фирмы мы будем понимать совокупность финансовых объектов и способов управления ими в контексте деятельности фирмы на рынках продукции и факторов производства и ее взаимоотношений с государством, юридическими и физическими лицами. В технологическом аспекте деятельность фирмы представляет собой неким образом упорядоченную совокупность операций, затрагивающих различные ее стороны. Подавляющее большинство операций имеют финансовую подоплеку и (или) финансовое выражение (оформление). Это и понятно, поскольку, строго говоря, любой бизнес начинается деньгами, деньгами и заканчивается. Не случайно среди различных модельных представлений фирмы выделяется ее представление в виде упорядоченной совокупности денежных потоков. Инициализация и организация этих потоков предназначена для решения двух ключевых задач: 1) рациональное вложение привлеченных (финансовых) ресурсов (т. е. инвестиционный аспект) и 2) мобилизация источников финансирования (т. е. источниковый аспект). Эти два аспекта функционирования фирмы находят отражение в структуре типового баланса: соответственно инвестиционный — в активе, а источниковый — в пассиве баланса.

Финансы как общеэкономическая категория выполняют множество функций, т. е. динамических проявлений своих свойств и предназначений. В этих функциях, по сути, и проявляется сущность финансов как одного из важнейших компонентов организационной структуры и процесса функционирования социально-экономической системы того или иного уровня. В приложении к предприятию основными из них являются: 1) инвестиционно-распределительная; 2) фондообразующая (или источниковая); 3) доходораспределительная; 4) обеспечивающая и 5) контрольная.

Смысл инвестиционно-распределительной функции финансов заключается в распределении финансовых ресурсов (как квинтэссенции совокупного ресурсного потенциала) внутри предприятия, способствующем наиболее эффективному их использованию, и в наиболее синтезированном виде выражается в рамках инвестиционной политики, принятой на предприятии. Суть функции — в стремлении оптимизировать активную сторону баланса (например, какой должна быть величина оборотного капитала, какие направления вложения собственного капитала наиболее оптимальны, какой объем средств целесообразно держать на счетах фирмы и др.).

Фондообразующая функция финансов предприятия реализуется в ходе оптимизации правой (т. е. источниковой, пассивной) стороны баланса. Любое предприятие финансируется из нескольких источников: это взносы собственников, кредиты, займы, кредиторская задолженность, реинвестированная прибыль, пожертвования, целевые взносы и др. Проблема с выбором источников заключается в том, что привлечение и поддержание любого источника требует того или иного объема единовременных и (или) регулярных затрат. Поскольку каждый источник имеет свою стоимость (цену), возникает проблема эффективности управления финансовой структурой фирмы.

Суть доходораспределительной функции финансов предприятия заключается в следующем. Любая успешно работающая фирма получает доход по итогам очередного периода (в данном случае речь идет о доходе в среднем, т. е. возможные провалы в отдельных периодах покрываются более высокими по абсолютной величине доходами в других периодах). Поскольку к доходу как к результату функционирования фирмы имеют прямое или косвенное отношение многие заинтересованные в фирме лица, участвовавшие в ее работе капиталом, трудом, другими ресурсами, должна быть найдена приемлемая система их вознаграждения. Финансы фирмы помогают решить эту проблему.

Смысл обеспечивающей функции финансов очевиден и определяется, во-первых, целевым предназначением предприятия и, во-вторых, системой сложившихся расчетных отношений. Один из ключевых финансовых показателей — прибыль — служит количественным подтверждением, своего рода обеспечением интересов инвесторов. Наличие прибыли в среднем служит подтверждением того, что ключевая цель — рост благосостояния собственников фирмы — ею достигается. Суть второго аспекта также очевидна. Фирма является субъектом взаимоотношений с множеством контрагентов. Финансы фирмы как раз и помогают упорядочить эти взаимоотношения и поддерживать их в приемлемом состоянии (речь идет прежде всего об оптимизации финансово-расчетной (платежной) дисциплины).

Суть контрольной функции финансов предприятия состоит в том, что именно с помощью финансовых показателей и (или) индикаторов, построенных на их основе, может быть осуществлен наиболее действенный контроль за эффективным использованием ресурсного потенциала предприятия и в определенном приближении решена задача гармонизации интересов собственников и топ-менеджеров предприятия. Подчеркнем, что в условиях рынка контрольная функция имеет не столько карательно-негативный оттенок (выявить неисполнение финансовых обязательств и применить соответствующие санкции), сколько поощрительно-позитивный оттенок.

Все упомянутые функции финансов реализуются на предприятии в рамках финансового менеджмента, т. е. системы эффективного управления финансовой деятельностью предприятия. Одна из наиболее распространенных интерпретаций финансового менеджмента такова: он представляет собой систему отношений, возникающих на предприятии по поводу привлечения и использования финансовых ресурсов. Возможна и более широкая его трактовка, расширяющая предмет этого научного и практического направления с финансовых ресурсов до всей совокупности отношений, ресурсов, обязательств и результатов деятельности предприятия, поддающихся стоимостной оценке. Учитывая, что любые действия по реализации финансовых отношений, в частности в приложении к коммерческой организации, немедленно сказываются на ее имущественном и финансовом положении, напрашивается следующий достаточно очевидный вывод: финансовый менеджмент можно трактовать как систему действий по оптимизации финансовой модели хозяйствующего субъекта. В данном случае под оптимизацией понимается такое ведение хозяйственных операций и, в частности, их финансовое сопровождение, при котором имущественное и финансовое положение субъекта хозяйствования, а также достигнутые им результаты в наибольшей степени удовлетворяют интересам его собственника с позиции как текущего момента, так и складывающейся перспективы. Например, финансовая политика в фирме существенно зависит от формулирования ключевой целевой установки в системе целеполагания. С очевидностью имеет место множественность целей, однако безусловный приоритет имеют интересы и цели собственников фирмы, по определению наделенных правом и возможностью решить судьбу фирмы в юридическом смысле. С позиции собственников несложно сформулировать две альтернативные линии поведения и соответствующие им общие цели: либо максимизация ценности бизнеса (т. е. рост капитализации), либо максимизация прибыли в краткосрочном аспекте. В первом случае подразумевается долгосрочный характер бизнеса, когда не исключаются временные спады, сопровождаемые текущими убытками, однако с позиции перспективы ожидается позитивная динамика ключевых индикаторов. Во втором случае делается акцент на мобильность капитала, иными словами, данный бизнес функционирует так долго, пока он генерирует довольно высокую прибыль и рентабельность. Как только начинают проявляться тенденции снижения упомянутых индикаторов, бизнес может быть свернут, а капитал перенаправлен в другие сферы предпринимательской деятельности.

Выбор базовой цели, безусловно, отражается на решениях финансового характера, а также имущественном и финансовом состояниях фирмы. Упомянутая модель может быть построена различными способами, однако, принимая во внимание совокупность критериев, условностей, предпосылок и ограничений, следует признать, что наилучшей ее реализацией несомненно выступает финансовая отчетность и ее системообразующее ядро — бухгалтерский баланс. Поэтому в практическом плане финансовый менеджмент (корпоративные финансы) можно определить как систему действий по оптимизации баланса хозяйствующего субъекта. Логика и принципы построения и функционирования финансового менеджмента разрабатываются прежде всего в приложении к крупной публичной коммерческой организации, поскольку именно такого типа экономическим субъектам свойствен наиболее разнообразный спектр деловых бизнес-отношений и хозяйственных операций.

1.3. Принципы организации и структура системы управления финансами фирмы

В любом предприятии создается некоторая система управления, предназначенная для координации действий своих подразделений и сотрудников. В основе этой системы лежит так называемая организационная структура, т. е. совокупность взаимосвязанных и взаимодействующих структурных и функциональных подразделений. Одним из важнейших компонентов общей системы управления деятельностью предприятия является его система управления финансами. В зависимости от величины предприятия и масштабов его деятельности оргструктура управления финансами может существенно варьироваться.

В малом предприятии эта структура может вообще отсутствовать, а все финансовые вопросы могут решаться руководителем предприятия совместно с главным бухгалтером; в этом случае (а он является весьма распространенным) техническое оформление финансовых решений возлагается на бухгалтерию, а ответственность за их принятие — на директора. В крупном предприятии, деятельность которого по определению отличается многообразием в том числе и в области финансов, подобный подход мало продуктивен, а потому, как правило, в организационной структуре обязательно обособляется самостоятельная финансовая служба (рис. 1.3).

Рис. 1.3. Финансовый компонент в организационной структуре управления деятельностью фирмы

В приведенном рисунке структурно выделены два крупных подразделения финансовой службы предприятия: планово-аналитический и учетно-контрольный. Первое подразделение отвечает за вопросы прогнозирования, планирования и организации финансовых потоков; второе организует учет, финансовый контроль и информационное обеспечение лиц, заинтересованных в деятельности предприятия. Очевидно, что оба подразделения просто обязаны тесно взаимодействовать; по крайней мере их связывает общность информационной базы, в основе которой лежат данные системы бухгалтерского учета, и общность главных целевых установок (в частности, обеспечение эффективной работы предприятия и генерирования им прибыли).

Поскольку никакая оргструктура не может быть создана раз и навсегда в неизменной форме, процесс ее формирования и оптимизации довольно длителен. При этом рекомендуется соблюдать ряд принципов. Их число варьирует, а важнейшими являются:

• принцип экономической эффективности: расходы по созданию и поддержанию системы управления финансами, а также ее модернизации должны быть экономически оправданными;

• принцип финансового контроля: организационное построение финансовой службы, информационные потоки, полномочия и ответственность отдельных ее подразделений должны быть упорядочены и ориентированы на обеспечение надлежащего контроля за обеспечением а) конгруэнтности (т. е. согласования) целевых установок всех лиц, имеющих отношение к принятию решений финансового характера, и б) оправданности (экономической, юридической и др.) операций финансового характера; этот принцип реализуется, в частности, организацией регулярного внешнего и внутрифирменного аудита10;

• принцип финансового стимулирования (поощрение/наказание): в рамках системы управления финансами должен быть разработан механизм повышения эффективности работы отдельных подразделений и оргструктуры управления предприятием в целом путем установления мер поощрения и наказания (речь, естественно, идет о мерах финансового характера); один из вариантов реализации данного принципа — организация так называемых центров ответственности11, кроме того, в крупных фирмах предусматриваются программы поощрения отдельных работников, в частности награждения их акциями фирмы, что отчасти переводит работников из разряда наемных в класс собственников;

• принцип материальной ответственности: поскольку в любой фирме существуют огромные объемы ценностей, необходима организация некоторой системы персональной и (или) коллективной ответственности за их состоянием и движением; возможны различные формы ответственности, однако угроза возмещения фактического или потенциального ущерба деньгами является наиболее действенной мерой.

В организационном плане система управления финансами фирмы не только является элементом общей оргструктуры фирмы, но и, в свою очередь, неким образом структурируется. Один из вариантов структурирования системы, объясняющий в том числе и логику ее функционирования, представлен на рис. 1.4. Приведем краткую характеристику основных элементов данной системы.

Как известно из теории систем, любая система управления состоит из двух ключевых элементов — субъекта управления (управляющей подсистемы) и объекта управления (управляемой подсистемы); субъект воздействует на объект с помощью так называемых общих функций управления, т. е. функций, с необходимостью реализуемых в любом типовом предприятии безотносительно его размеров, отраслевой принадлежности, формы собственности и др. В приложении к управлению финансами фирмы субъект управления может быть представлен как совокупность пяти базовых элементов: 1) оргструктуры управления финансами; 2) кадров финансовой службы; 3) финансового инструментария; 4) информации финансового характера и 5) технических средств управления финансами.

Рис. 1.4. Структура и процесс функционирования системы управления финансами хозяйствующего субъекта

Предназначение каждого из обособленных элементов очевидно. Организационная структура системы управления финансами хозяйствующего субъекта, а также ее кадровый состав могут быть построены разными способами, в зависимости от размеров предприятия и вида его деятельности. Как отмечалось выше, для крупной компании наиболее характерно обособление специальной службы, руководимой вице-президентом по финансам (финансовым директором) и, как правило, включающей бухгалтерию и финансовый отдел. Финансовые методы, приемы, модели и инструменты предназначены для управления финансовыми активами, обязательствами, капиталом, а также для оценки целесообразности и эффективности операций с ними. Операции финансового характера обычно носят неспонтанный характер; напротив, они тщательно готовятся и обосновываются — для этого нужно соответствующее информационное обеспечение (бухгалтерская отчетность, сообщения финансовых органов, информация учреждений банковской системы, данные товарных, фондовых и валютных бирж, несистемные сведения). Современные финансовые технологии и даже простейшие расчеты, как правило, реализуются с помощью компьютеров и соответствующего математического и программного обеспечения.

Как показано на рис. 1.4, объект системы управления финансами предприятия представляет собой совокупность трех взаимосвязанных элементов: отношения, ресурсы, источники ресурсов — именно этими элементами и приходится управлять менеджерам.

Под финансовыми отношениями мы будем понимать отношения между различными субъектами (физическими и юридическими лицами), которые влекут изменение в составе активов и (или) источников средств этих субъектов. Безусловно, основными элементами, сопровождающими и оформляющими финансовые отношения, являются договоры12 и их разновидность — финансовые инструменты. Эти отношения должны иметь документальное подтверждение (договор, накладная, акт, ведомость и др.) и, как правило, сопровождаться изменением имущественного и (или) финансового положения контрагентов. Слова «как правило» означают, что в принципе возможны финансовые отношения, которые при их возникновении не отражаются немедленно на финансовом положении в силу принятой системы их реализации (например, заключение договора купли-продажи). Финансовые отношения многообразны; к ним относятся отношения с бюджетом, контрагентами, поставщиками, покупателями, финансовыми рынками и институтами, собственниками, работниками и др. Управление финансовыми отношениями основывается, как правило, на принципе экономической эффективности.

Вторым элементом объекта финансового менеджмента являются финансовые ресурсы (точнее, ресурсы, выражаемые в терминах финансов), с помощью которых хозяйствующий субъект может решать свои задачи инвестиционно-финансового характера. Эти ресурсы представлены в активе баланса; иными словами, они весьма разнообразны и могут быть классифицированы по различным признакам. В частности, это долгосрочные материальные, нематериальные и финансовые активы, производственные запасы, дебиторская задолженность и денежные средства и их эквиваленты. Естественно, речь идет не о материально-вещественном их представлении, а о целесообразности вложения денежных средств в те или иные активы и их соотношении. Задача финансового менеджмента — обосновать и поддерживать оптимальный состав активов, т. е. ресурсного потенциала предприятия, и по возможности не допускать неоправданного омертвления денежных средств в тех или иных активах. Управление источниками финансовых ресурсов — одна из важнейших задач финансового менеджера. Источники представлены в пассивной стороне баланса предприятия. Основная проблема в управлении источниками средств заключается в том, что, как правило, не бывает бесплатных источников; поставщику финансовых ресурсов надо платить. Поскольку каждый источник имеет свою стоимость, возникает задача оптимизации структуры источников финансирования в долгосрочном и краткосрочном аспектах.

Функционирование любой системы управления финансами осуществляется в рамках действующего правового и нормативного обеспечения. Сюда относятся законы, указы Президента РФ, постановления правительства, приказы и распоряжения министерств и ведомств, лицензии, уставные документы, нормы, инструкции, методические указания и др.

1.4. Функции и задачи финансового менеджера

Формирование и структурирование системы управления финансами в фирме осуществляется исходя из приоритета целевых установок, стоящих перед нею, т. е. созданная система должна в максимально возможной степени способствовать достижению определенных целей как общефирменного, так и узкофункционального характера. Когда речь идет о фирме в целом, традиционно обособляют две в чем-то конкурирующие целевые установки: суть первой — в извлечении максимально возможной прибыли в краткосрочном аспекте; суть второй — в устойчивом генерировании прибыли, возможно, и не такой большой, но стабильной. В первом случае предприятие можно уподобить спринтеру, во втором — стайеру. С позиции собственников предприятия, в принципе, обе стратегии приемлемы. Первая означает, что собственники ориентированы на максимально «быстрое» использование капитала — как только капитал начинает давать не тот уровень отдачи, фирма ликвидируется, а капиталу находится новая сфера приложения. Вторая стратегия предполагает изначально выбор такой сферы приложения капитала, которая позволит почти наверняка генерировать прибыль, пусть и не спекулятивно высокую, в долгосрочном аспекте. Первая стратегия приемлема для небольших объемов капитала, т. е. небольших мобильных фирм; чем крупнее капитал, тем в большей степени идет смещение в сторону второй стратегии. Понятно, что для крупных фирм именно вторая стратегии является основной, хотя и в этом случае периодически возникает проблема выбора между краткосрочной и долгосрочной прибыльностью — это имеет место в случае открытия новых производств, технологических линий, сегментов рынка и рынков в целом.

Известны вариации в формулировании сути и содержания второй стратегии, особенно когда речь идет о листинговых компаниях13. Неакцентирование внимания на текущей прибыли говорит о том, что вложение капитала преследует долгосрочные цели; иными словами, в первые годы даже возможен убыток, который по мере становления бизнеса, как ожидается, сменится устойчиво генерируемой прибылью. Это означает, что при обоснованной стратегии инвестирования и правильно поставленной рекламе бизнеса может расти его капитализация (т. е. совокупная рыночная цена акций), несмотря на то, что сиюминутной отдачи от инвестиций не наблюдается. Здесь рыночные ожидания доминируют над текущими прибылями14.

Несложно понять, что в типовом варианте, когда не имеется в виду фирма-однодневка, собственники и топ-менеджеры фирмы стремятся найти некий компромиссный вариант между прибыльностью долгосрочной и краткосрочной; в результате формулируется, а в случае крупной акционерной компании и публично оглашается миссия фирмы15, ее инвестиционная и финансовая политика в различной временной перспективе. Это стратегический аспект управления фирмой. Что касается текущей деятельности, то управление ею осуществляется в соответствии с упорядоченным набором целей (деревом целей), ориентированным на бизнес в целом, отдельные его сегменты, центры ответственности, линейных руководителей и др. При этом могут обособляться рыночные, финансово-экономические, производственно-технологические и социальные цели.

К первым относится обеспечение благоприятной динамики ключевых рыночных индикаторов: прибыли, рыночной капитализации, дохода (прибыли) на акцию, рентабельности собственного капитала и др.; ко вторым — занятие ниши на рынке продукции, завоевание определенной доли на этом рынке, обеспечение заданного темпа роста имущественного потенциала и (или) прибыли и др.; к третьим — обеспечение рентабельности отдельных производств и подразделений, снижение себестоимости продукции, обеспечение достаточного уровня диверсификации производственной деятельности и др.; к четвертым — обеспечение требований экологического и природоохранного характера, вовлечение работников в процесс управления, разработка мероприятий по снижению текучести кадров и повышению привлекательности фирмы для новых работников и др. Как несложно заметить, в каждом блоке системы целеполагания можно видеть цели, формируемые в терминах финансов, а потому роль финансового менеджера как специалиста по управлению финансами фирмы трудно переоценить.

Многозначность целей сказывается на структурировании сегментов деятельности финансового менеджера и оценке качества его работы в целом. Действительно, для оценки успешности принятой в фирме системы управления финансами можно сформулировать целую систему целей, различающихся по степени формализации и возможностям количественной оценки; перечислим некоторые из них: выживание фирмы в условиях конкурентной борьбы; избежание банкротства и крупных финансовых неудач; лидерство в борьбе с конкурентами; максимизация рыночной стоимости фирмы; устойчивые темпы роста экономического потенциала фирмы; рост объемов производства и реализации; максимизация прибыли в среднем; минимизация расходов; обеспечение рентабельной деятельности и т. д.

Видно, что означенные цели не всегда находятся во взаимной гармонии, а потому выбор той или иной цели (или нескольких целей) в качестве основной может приводить к расстановке различных акцентов на тех или иных функциях финансового менеджера. Одним из возможных подходов к идентификации места финансового менеджера в управленческой структуре и направлений его деятельности является формулирование ключевых вопросов, ответ на которые он как раз и должен находить. В соответствии с этим подходом основными сегментами деятельности финансового менеджера являются:

• общий финансовый анализ и планирование, в рамках которых осуществляются формулирование общей финансовой стратегии, конкретизация и детализация в различных разрезах обобщающих целей, оценка места фирмы на рынках продукции и факторов производства, контроль за динамикой целевых индикаторов (ключевой вопрос: «Благоприятно ли положение предприятия на рынках благ и факторов производства и какие меры способствуют его неухудшению?»)16;

• текущее управление денежными средствами, в рамках которого осуществляются финансирование текущей деятельности и организация денежных потоков, имеющие целью обеспечение платежеспособности предприятия и ритмичности текущих платежей (ключевой вопрос: «Обеспечивают ли денежные потоки ритмичность платежно-расчетной дисциплины?»);

• управление финансовой деятельностью, обеспечивающее рентабельную работу в среднем (ключевой вопрос: «Эффективно ли функционирует предприятие в среднем?»);

• управление инвестиционной деятельностью, понимаемой в широком смысле как инвестиции в так называемые реальные активы и инвестиции в финансовые активы (ключевой вопрос: «Куда вложить финансовые ресурсы с наибольшей эффективностью?»);

• управление источниками финансовых ресурсов как область деятельности управленческого аппарата, имеющая целью обеспечение финансовой устойчивости предприятия (ключевой вопрос: «Откуда взять требуемые финансовые ресурсы?»).

Сформулированные пять ключевых вопросов определяют самую суть работы финансового менеджера: 1) постоянный мониторинг и аналитическая оценка положения фирмы в конкурентной среде; 2) управление денежными потоками в контексте текущих взаиморасчетов с контрагентами; 3) разработка мер по обеспечению стабильной прибыльности и достаточного уровня рентабельности; 4) финансовое обоснование инвестиционной деятельности фирмы; 5) управление источниками финансирования. Возможны и другие варианты обособления важнейших сфер деятельности финансового менеджера17.

Более детальное структурирование выполняемых финансовым менеджером функций несложно сделать, имея в виду следующие обстоятельства: во-первых, любое предприятие не является изолированным — оно вынуждено взаимодействовать с окружающей его экономической средой; во-вторых, все основные объекты внимания финансового менеджера в обобщенном представлении систематизированы в бухгалтерской (финансовой) отчетности (прежде всего имеется в виду баланс как наилучшая финансовая модель предприятия).

Первое из отмеченных обстоятельств предопределяет круг функций, связанных с анализом и планированием финансового положения предприятия, оценкой его текущего и перспективного положений на рынках капитала и продукции, оценкой его взаимоотношений с государством, собственниками, контрагентами, работниками. Кроме того, поскольку предприятие не может оказывать решающее влияние на окружающую среду (напротив, оно находится под ее влиянием), а динамика этой среды может характеризоваться периодическими всплесками, когда наступившее состояние среды существенно отличается от предыдущего в кратковременном или долгосрочном аспектах (изменение законодательства, инфляция, форсмажорные обстоятельства и др.), очевидно, что круг задач и функций финансового менеджера не ограничивается рутинными, регулярно выполняемыми действиями (управление дебиторами, инвестициями, денежными средствами и др.), но расширяется за счет специфических действий, таких как управление финансами в условиях инфляции, в кризисный период, в условиях существенной реорганизации бизнеса, в условиях ликвидации бизнеса.

Второе обстоятельство объясняет конкретизацию задач финансового менеджера по вопросам инвестирования и финансирования. Рассмотрим статическое представление бухгалтерского баланса (рис. 1.5).

Рис. 1.5. Статическое представление баланса

Можно идентифицировать различные разрезы в балансе, как раз и позволяющие обособить отдельные функции и задачи финансового менеджера.

1. Вертикальный разрез по активу. Условно обособляются разделы I и II, т. е. это задачи по управлению активами (ресурсным потенциалом). Сюда относятся следующие задачи: определение общего объема ресурсов, оптимизация их структуры, управление вложениями во внеоборотные активы (в том числе по видам: основные средства, нематериальные активы, долгосрочные финансовые вложения и др.), управление производственными запасами, управление дебиторской задолженностью, управление денежными средствами и др.

2. Вертикальный разрез по пассиву. Условно обособляются разделы III, IV и V, т. е. это задачи по управлению источниками финансирования. Сюда относятся следующие задачи: управление собственным капиталом, управление заемным капиталом, управление краткосрочными обязательствами, оптимизация структуры источников финансирования, выбор способов мобилизации капитала, дивидендная политика и др.

3. Финансовые решения долгосрочного характера. Условно обособляются разделы I, III и IV, т. е. это задачи по управлению инвестиционными программами, понимаемыми в широком смысле: а) каким образом развивать основной компонент ресурсного потенциала предприятия — его материально-техническую базу; б) из каких источников (прибыль, дополнительные вложения собственников, привлечение долгосрочных заемных средств и т. п.) может быть профинансировано это развитие? Таким образом, сюда относятся две основные задачи: обоснование инвестиционных проектов и программ и управление капиталом (обеспечение финансовой устойчивости предприятия).

4. Финансовые решения краткосрочного характера. Условно обособляются разделы II и V и идентифицируются взаимосвязи инвестиционно-финансового характера между статьями этих разделов, т. е. формулируются и решаются задачи по управлению текущей финансовой деятельностью, включая управление ликвидностью и платежеспособностью. С позиции кругооборота и трансформации денежных средств текущая деятельность означает поступление производственных запасов с одновременным возникновением (как правило) кредиторской задолженности и последующую трансформацию запасов в незавершенное производство, готовую продукцию, дебиторскую задолженность, денежные средства. Иными словами, сюда относятся задачи по управлению оборотными активами и источниками их финансирования.

Материалы для самостоятельной работы

Дайте определение следующим ключевым понятиям: фирма, предприятие, право собственности, финансы предприятия, функции финансов предприятия, финансовый контроль, конгруэнтность целевых установок, аудит, материальная ответственность, финансовый менеджмент, система управления, общие функции управления, финансовые инструменты, модель, финансовые ресурсы, финансовые отношения.

Вопросы для обсуждения

1. Какие типы юридических лиц предусмотрены российским законодательством? Охарактеризуйте специфику управления финансами в каждом из них.

2. С помощью каких вещных прав могут создаваться бизнес-единицы? Охарактеризуйте особенности финансового аспекта деятельности предприятий, организованных с помощью различных вещных прав.

3. Проанализируйте составные элементы права собственности.

4. В чем принципиальное различие между коммерческими и некоммерческими организациями?

5. Верно ли утверждение о том, что «некоммерческая организация» и «прибыль» являются несовместимыми понятиями?

6. Что такое предприятие? Как этот термин трактуется в отечественном законодательстве?

7. Термин «самостоятельное предприятие» применяется как в централизованно планируемой, так и в рыночной экономиках. Одинаковый ли смысл вкладывается в это понятие в каждом случае? Как вы понимаете термин «псевдосамостоятельность»? Приведите примеры.

8. Существуют ли ограничения на число акционеров в акционерном обществе?

9. Опишите плюсы и минусы в организации бизнеса с помощью акционерной собственности.

10. Охарактеризуйте различия между публичным и непубличным акционерными обществами.

11. Какая трансформация произошла с термином «финансы» в процессе его эволюции? В чем вы видите причины подобной трансформа­ции?

12. Проанализируйте различные подходы к определению понятия «финансы». В чем различаются эти определения? Не могли бы вы сформулировать свое определение?

13. Каково ваше понимание финансовой системы страны? Поясните логику взаимосвязи ее отдельных элементов.

14. В чем особенности функций финансов предприятия?

15. Охарактеризуйте структуру и основные элементы системы управления финансами предприятия.

16. Охарактеризуйте составные элементы объекта системы управления финансами фирмы.

17. Опишите систему целей, достижение которых служит признаком успешного управления финансами предприятия. Можно ли ранжировать эти цели?

18. Как вы понимаете проблему конгруэнтности целевых установок собственников и управленческого персонала? Каким образом финансы предприятия участвуют в решении этой проблемы?

19. Охарактеризуйте возможные подходы к структурированию видов деятельности финансового менеджера.

20. Дайте характеристику основных областей деятельности финансового менеджера. Можно ли ранжировать их по степени приоритетности?

21. Какие ключевые вопросы определяют самую суть работы финансового менеджера?

22. Какую роль играет бухгалтерский баланс в структурировании выполняемых финансовым менеджером функций?

Глава 2.
КОНЦЕПТУАЛЬНЫЕ ОСНОВЫ ФИНАНСОВОГО МЕНЕДЖМЕНТА

В ходе изучения этой главы вы сможете получить представление:

• о корреспонденции финансового менеджмента с другими науками;

• подходах к структурированию разделов финансового менеджмента;

• логике структурирования финансового менеджмента и его базовых блоках;

• логике моделирования концептуальных основ финансового менеджмента;

• характеристике и содержании структурных элементов модели;

• содержании фундаментальных концепций финансового менеджмента.

2.1. Финансовый менеджмент: содержание и логика структурирования

Финансовый менеджмент как самостоятельное систематизированное научно-практическое направление сформировался в начале второй половины ХХ в.18 Это событие было в известном смысле естественной реакцией ученых и практиков на реалии зарождавшихся тенденций в управлении бизнесом, особенностями которого явились повышение значимости финансовых ресурсов и рынков, их глобализация, усиление интернационализации бизнеса, развитие крупных транснациональных корпораций, в значительной степени определяющих тенденции в экономике, и др. Среди упомянутых особенностей, безусловно, следует сказать о доминантной роли финансовых рынков (прежде всего рынков капитала), состояние которых с известной долей условности может рассматриваться как катализатор состояния экономики в целом.

Становление нового направления в науке и практике произошло не вдруг и не на пустом месте — уже в первой четверти ХХ в. в США, наиболее динамично развивавших идеи совершенствования финансового обеспечения бизнес-среды, стали появляться публикации, посвященные описанию и систематизации финансовой проблематики, с которой сталкивается типовая фирма в рутинном, текущем режиме. Без особого преувеличения можно утверждать, что приоритет в систематизации знаний и навыков в области управления финансами фирмы принадлежит американским экономистам У. Логу (William Henry Lough, Jr., 1881–1950-е) и А. Дьюингу (Arthur Stone Dewing, 1880–1971), разработки которых в области управления финансами фирмы в начале ХХ в., безусловно, выделялись логичностью построения, глубиной и проработанностью (см. [Lough, 1909, 1917; Dewing, 1920]). Эти работы, затрагивавшие широкий круг проблем, связанных с финансированием фирмы, выпуском ею ценных бумаг, бюджетированием, управлением оборотным капиталом и др., все же имели четко выраженную практическую направленность и, кроме того, были посвящены в основном обобщению опыта американских компаний. В теоретическом плане проблемы взаимодействия фирмы и рынка капитала, а также формализации поведения игроков на финансовых рынках были рассмотрены позднее, в начале второй половины ХХ в., в ходе оформления и систематизации основных идей неоклассической теории финансов. Именно в эти годы сложилось понимание основополагающей роли финансовых рынков и крупных системообразующих компаний с позиции как общемировой бизнес-среды, так и ведущих национальных экономик. Было обосновано теоретически и продемонстрировано эмпирически, что именно посредством финансовых рынков (прежде всего рынков капитала) и разнообразных финансовых инструментов в развитой бизнес-среде решаются основные задачи по распределению и оптимизации денежных потоков, связанных с переливом капитала, т. е. наиболее эффективным образом реализуются проекты финансирования (откуда взять деньги?) и инвестирования (куда вложить деньги?). Безусловно, соответствующие разработки приложимы прежде всего к крупным экономическим субъектам, обладающим солидным ресурсным потенциалом и возможностями в его использовании. Ядром неоклассической теории финансов (а в ней обособлены четыре блока, относящиеся соответственно к финансам общественного сектора экономики, корпораций, некоммерческих организаций и домашних хозяйств) является теория корпоративных финансов, понимаемая как совокупность знаний об управлении финансовой тетрадой: ресурсы, (договорные) отношения, институциональные структуры, инструменты. Не случайно иногда понятия «неоклассическая теория финансов» и «теория корпоративных финансов» рассматриваются как синонимичные.

В контексте оформления неоклассической традиции в экономике с определенной долей условности можно обособить два этапа развития науки о финансах бизнеса в XIX–ХХ вв. Первому этапу (1880–1940-е гг.) свойственны несистематизированные, ситуативные подходы к управлению финансами фирмы, не предполагавшие (в силу отсутствия соответствующих теоретических разработок) применения формализованных методов управления. Суть второго этапа, начавшегося в 1950-е гг., заключается в четкой, формализованной структуризации системы и технологии финансового сопровождения деятельности абстрактной фирмы, подразумевающей теоретико-методологическое обоснование логики финансового взаимодействия субъектов бизнес-среды и предусматривающей активное применение современных математизированных методов управления финансовыми потоками. В основе данной системы заложено понимание особой роли финансовых рынков, методов и инструментов в современной экономике.

В условиях рыночной экономики ее ключевые системообразующие элементы — фирмы — конечно же, имеют непосредственное отношение к рынкам капитала, причем в разных ипостасях: как инвесторы, финансовые реципиенты, спекулянты и др. Однако управление финансовой деятельностью фирмы не сводится к операциям на финансовых рынках; последние составляют лишь часть разнообразных действий по управлению денежными потоками, инвестициями, ссудозаемными операциями и др. Именно это обстоятельство послужило основой разработки теоретических основ финансового менеджмента, в результате чего как раз и произошло его оформление в самостоятельное научно-практическое направление, сформировавшееся на стыке трех наук: 1) теории корпоративных финансов; 2) общей теории управления и 3) бухгалтерского учета.

Неоклассическая теория финансов, теория корпоративных финансов и финансовый менеджмент. В рамках неоклассической теории финансов объясняется логика перелива капитала из одного сегмента экономики в другой с помощью финансовых рынков, обосновываются общие принципы, методы и модели управления финансовыми потоками как элементами операций инвестирования и финансирования. Соответствующий математический аппарат довольно сложен и специфичен. В особенности это касается теории корпоративных финансов, которая в практическом плане ориентирована прежде всего на участников финансовых рынков — финансовых аналитиков, портфельных инвесторов, профессиональных портфельных менеджеров и др. Эти специалисты имеют вполне определенную профессиональную ориентацию, их объекты внимания — финансовые активы и инструменты. В контексте деятельности типовой производственной фирмы на первый план выходят проблемы управления расчетами, реальными инвестициями, структурой источников и т. п. Поэтому деятельность финансового менеджера как специалиста по управлению финансами компании не сводится лишь к применению сложных методов финансовой аналитики; более того, нередко эти методы для практика представляются оторванными от действительности и схоластическими по своей природе.

Подоплека обособления финансового менеджмента в системе наук как раз и заключается в желании ученых и практиков преодолеть определенную оторванность достаточно математизированной (с позиции практиков) неоклассической теории финансов от практики повседневного управления финансовой деятельностью компании. Значимость теории для практического управления финансами заключается и в том, что, основываясь на общих закономерностях рынков капитала, финансовый менеджер может яснее осознать (возможно, на неформализованном уровне) и сформулировать логику принятия внутрифирменных решений. Например, невозможно дать четкое формализованное описание резервного заемного потенциала19 компании, но необходимо понимать его смысловое содержание и факторы, способствующие его изменению. Зачастую невозможно дать точную оценку альтернативных финансовых затрат, но знать их суть и принципы оценивания просто необходимо. Таким образом, основной вклад неоклассической теории финансов в теорию и практику финансового менеджмента сводится прежде всего к разработке категорийного аппарата, обособлению и трактовке фундаментальных концепций управления финансами, формулированию принципов функционирования отдельной компании в международной и (или) национальной финансовой среде, выработке универсальных инструментов финансового рынка, которыми при необходимости может воспользоваться любая компания, и др. Именно в рамках современной теории финансов сформулированы многие базовые концепции финансового менеджмента, объясняется методология управления финансами экономического (хозяйствующего) субъекта, характеризуются основные категории науки управления финансами, разрабатываются отдельные приемы, методы и инструменты, используемые для целей управления, дается их теоретическое обоснование. Уместно подчеркнуть, что в рамках теории корпоративных финансов объясняется роль финансового рынка как удобного механизма (место, инструменты) оптимизации финансовых операций между различными участниками экономических отношений, с помощью которого, например, крупная фирма решает задачи по привлечению капитала, его использованию, реструктуризации бизнеса, хеджированию рисков деятельности, получению спекулятивного дохода и др.

Приведенные рассуждения демонстрируют принципиальное различие в логике и содержательном наполнении понятий «неоклассическая теория финансов», «теория корпоративных финансов» и «финансовый менеджмент» (подробнее этот сюжет будет рассмотрен в гл. 18):

• неоклассическая теория финансов представляет собой совокупность теоретико-методологических построений, описывающих принципы управления финансами общественного сектора экономики, корпораций, некоммерческих организаций и домашних хозяйств;

• теория корпоративных финансов описывает и формализует логику, инструментарий и технику принятия управленческих решений инвестиционно-финансового характера в связке {фирма — финансовый рынок};

• под финансовым менеджментом (синоним: корпоративные финансы) понимается совокупность знаний и навыков по управлению финансами фирмы, не обязательно имеющей непосредственное и устойчивое отношение к финансовым рынкам.

Одна из первых фундаментальных работ по финансовому менеджменту, построенная в тесной корреспонденции с базовыми идеями неоклассической теории финансов, принадлежит американским ученым Дж. Уэстону (J. Fred Weston, 1916–2009) и Т. Коупленду (Thomas E. Copeland, род. 1946). Книга впервые вышла в свет в 1962 г. и затем многократно переиздавалась [Weston, Copeland]. Заметим, что этим же авторам принадлежит и фундаментальный труд по неоклассической теории финансов [Copeland, Weston, Shastri].

Теория управления и финансовый менеджмент. Любое предприятие, с одной стороны, представляет собой сложную систему, состоящую из множества подсистем (одной из них как раз и является система управления финансами, или финансовый менеджмент), а с другой стороны, может рассматриваться как составной элемент системы более высокого порядка. Координация деятельности предприятия, обеспечивающая целенаправленность и ритмичность его работы, осуществляется путем формирования в нем некоторой системы управления, под которой понимается процесс целенаправленного, систематического и непрерывного воздействия управляющей подсистемы (или субъекта управления) на управляемую (или объект управления). Это воздействие осуществляется с помощью так называемых общих функций управления (т. е. присущих любому хозяйствующему субъекту, независимо от его величины и отраслевой специфики), образующих замкнутый и бесконечно повторяющийся управленческий цикл (подробнее см. [Ковалев, 2017, с. 89–95]). Управление финансами по базовым параметрам, естественно, вписывается в общую теорию управления, а при описании и структуризации финансового менеджмента эти функции находят адекватное отражение, в частности, в методиках финансового планирования, анализа, контроля и др.

Кроме того, из общей теории управления заимствуются такие идеи, как целеполагание, организационная структура, психологические аспекты управления, центры ответственности, мотивация и др. В частности, в системе финансового менеджмента должна формироваться иерархия целей финансового характера; выбираться определенная оргструктура построения системы управления финансами как подсистемы общего менеджмента; идентифицироваться подразделения предприятия, наделенные определенным ресурсным потенциалом и возможностью принятия решений финансового характера с учетом определенных ограничений; формироваться совокупность финансовых поощрений и наказаний как элемент общей системы стимулирования деятельности компании и т. п.

Бухгалтерский учет и финансовый менеджмент. Практическая сторона финансового менеджмента задается его тесной связью с бухгалтерским учетом с позиции как информационного обеспечения деятельности финансового менеджера, так и совпадения объекта внимания представителей этих двух направлений, каковым являются финансовые потоки и операции с ними, приводящие к изменению в активах и обязательствах предприятия. Не случайно в небольших фирмах определенная часть функций финансового менеджера возлагается на бухгалтера. Поскольку финансовые потоки отражаются прежде всего в бухгалтерии, финансовый менеджер по определению обязан иметь детальное представление о сути работы бухгалтера, содержании публичной отчетности, профессиональных стандартах ее составления и представления, возможностях регулирования информационной картинкой об имущественной массе и о финансовом состоянии субъекта, этой отчетностью представленного. Именно поэтому невозможно стать грамотным финансистом без надлежащего и, заметим, весьма приличного знания концептуальных основ бухгалтерского учета, его логики и техники.

Особая роль бухгалтерского учета в контексте принятия решений финансового характера объясняется тем очевидным обстоятельством, что подобные решения могут быть приняты лишь при наличии соответствующего информационного обеспечения надлежащей степени надежности. Таким обеспечением является публичная финансовая отчетность. По сути, это единственный информационный источник, доверие к которому объясняется требованием его соответствия определенным, публично оглашаемым учетным стандартам (правилам), принятым совместно бухгалтерским и финансовым сообществом. Поскольку отчетность как визитная карточка фирмы составляется в соответствии с общепринятыми профессиональными учетными стандартами, понимание логики и базовых идей этих непростых в трактовке регулятивов как раз и предопределяет как тесную взаимосвязь учета и финансового менеджмента, так и необходимость неформального понимания финансовым менеджером основной процедуры бухгалтерского учета.

Структуризация разделов финансового менеджмента. Структуризация необходима и целесообразна как в теоретическом, так и в сугубо практическом плане, поскольку благодаря ей: а) достигается более наглядное обоснование и представление логики финансового менеджмента как самостоятельного научного направления, а также специфики его категорийного аппарата и инструментария (суждение с позиции теории); б) обособляются относительно самостоятельные области деятельности финансового менеджера (суждение с позиции практики). Кроме того, структуризация финансового менеджмента необходима для подготовки надлежащей учебной литературы.

Возможны различные подходы к обоснованию структуры финансового менеджмента как научного направления и вида деятельности (см.: [Ковалев, 2017, с. 96–99]). Наиболее общим является подход, условно называемый объектно-процедурным, в котором синтезируются статический (т. е. объекты управления) и динамический (т. е. процедуры управления) аспекты деятельности финансового менеджера. Этот подход базируется на следующих легко обосновываемых тезисах:

• финансовый менеджмент как самостоятельное направление, понимаемое как наука и искусство управления финансами хозяйствующего (экономического) субъекта, сформировался на стыке трех крупных научных направлений: общей теории управления, современной (неоклассической) теории финансов и бухгалтерского учета;

• финансовый менеджмент представляет собой реализацию общих идей управления в приложении к конкретному объекту — финансам хозяйствующего субъекта, потому с необходимостью должен учитывать общие принципы и логику общей теории управления;

• достижение основной цели любой компании — повышение благосостояния ее собственников с позиции финансового менеджмента обеспечивается системой мер в отношении следующих локальных целевых объектов: внешняя среда (рынки), ресурсы, источники финансирования, прибыль и рентабельность, платежно-расчетная дисциплина;

• неспонтанному принятию любого решения финансового характера всегда предшествует аналитическое его обоснование, закрепляемое в виде некоторых плановых заданий или ориентиров;

• в соответствии с обособлением локальных целевых объектов практический финансовый менеджмент включает следующие области: а) оценку положения в конкурентной рыночной бизнес-среде и планирование мер по его как минимум неухудшению; б) управление текущими денежными расчетами и оптимизация платежно-расчетной дисциплины; в) управление прибылью и рентабельностью; г) управление активами; д) управление источниками финансирования; как было показано выше, суть каждого раздела (сегмента) в акцентированном виде может быть представлена путем формулирования соответствующего ключевого (целевого) вопроса, ответ на который дается в ходе постановки и реализации управленческих решений финансового характера; иными словами, приведенное сегментирование сферы деятельности финансового менеджера отражает динамику процесса управления финансами фирмы, т. е. его процедурную сторону;

• большая часть финансовых решений по указанным областям детализируется в зависимости от обособления конкретных объектов управления, причем в наиболее систематизированном виде эта детализация может быть выполнена, отталкиваясь от структуры баланса как основной формы отчетности, представляющей собой наиболее совершенную из доступных финансовых моделей предприятия; иными словами, бухгалтерский баланс являет собой наиболее акцентированное воплощение статики процесса управления финансами фирмы;

• финансовая деятельность выполняется как в стабильном повторяющемся режиме, так и в условиях действия ряда факторов, значимость, приложимость к конкретному предприятию или действие которых ограничены (значимая инфляция, международные аспекты управленческой деятельности, банкротства, изменения организационно-правовой формы и существенные структурные изменения и др.). Особенности финансовой деятельности в условиях действия данных факторов целесообразно описать отдельным блоком (сегментом).

Исходя из сформулированных тезисов в приложении к крупному предприятию, которому свойственны наиболее разнообразные варианты управленческих решений финансового характера, совокупность сегментов, описывающих в комплексе ключевые области деятельности финансового менеджера и используемые им модели и методы, может быть такой:

Сегмент 1. Финансовый менеджмент: логика дисциплины, ее структура, содержание, понятийный аппарат.

Сегмент 2. Учет, анализ и планирование в контексте управления финансами фирмы.

Сегмент 3. Управление текущими денежными расчетами и потоками.

Сегмент 4. Управление доходами, расходами, прибылью и рентабельностью.

Сегмент 5. Финансовые решения в отношении активов (ресурсов) фирмы.

Сегмент 6. Финансовые решения в отношении источников средств фирмы.

Сегмент 7. Финансовые решения в нетиповых ситуациях.

Рассмотренный подход не противоречит идеям неоклассической теории финансов, исповедуемым представителями англо-американской финансовой школы, которая в настоящее время с очевидностью доминирует в мире. Вместе с тем выбор баланса в качестве системообразующего ядра для структурирования финансового менеджмента и его содержательного наполнения (а это и есть ключевая идея совокупности приведенных выше тезисов) позволяет обеспечить логичность, системность и комплексность описания финансового менеджмента с позиции как науки, так и практики.

2.2. Логика построения концептуальных основ финансового менеджмента

Любое предприятие представляет собой некоторую систему, управление финансами в которой осуществляется по определенным, поддающимся стандартизации и теоретическому обобщению правилам, которые можно обобщенно квалифицировать как концептуальные основы системы управления финансами хозяйствующего субъекта. Безусловно, хозяйствующие субъекты существенно различаются по многим параметрам: виду деятельности, размерам предприятия, структуре активов, финансовой структуре и др., что естественным образом накладывает отпечаток на систему управления финансами в каждом конкретном предприятии, однако логика ее функционирования остается инвариантной.

Именно описание этой логики представляет собой содержательное наполнение финансового менеджмента как научного направления; вместе с тем существует и другая его сторона — практическая реализация методов и приемов управления финансами. Иными словами, финансовый менеджмент может характеризоваться как в научном, так и в практическом аспектах. В первом случае речь идет об описании концептуальных основ этого научного направления; во втором — о конкретных способах и методах управления финансами хозяйствующего субъекта.

Под концептуальными основами20 финансового менеджмента (conceptual framework of financial management) будем понимать совокупность теоретических построений, определяющих логику, структуру и принципы функционирования системы управления финансовой деятельностью хозяйствующего субъекта в контексте окружающей политической и экономико-правовой среды. С некоторой долей условности можно утверждать, что работа по формулированию концептуальных основ была начата в начале 60-х гг. ХХ в. и базировалась на соответствующих разработках, развитых в рамках теории корпоративных финансов, бухгалтерского учета и общей теории управления.

С формальных позиций и в наиболее общем виде концептуальные основы (CFfm) целесообразно представить в виде модели, состоящей из восьми взаимоувязанных элементов:

CFfm = {SI, OT, SC, BC, FP, MM, FM, SS},

где SI — интересы участников;

OT — иерархия целей системы управления финансами;

SC — система категорий;

BC — система базовых (фундаментальных) концепций;

FP — финансовые процессы;

MM — научно-практический инструментарий (методы, модели, приемы, инструменты);

FM — финансовые механизмы;

SS — обеспечивающие подсистемы.

Интересы участников. Хозяйствующий субъект представляет собой социально-экономическую систему, определяемую как совокупность ресурсов с обязательным и доминирующим участием человеческого фактора. Эта система функционирует не изолированно, а находясь под влиянием окружающей ее среды. В той или иной степени в деятельности конкретной компании заинтересованы многочисленные лица — участники (в экономической теории обычно говорят о стейкхолдерах21). Это могут быть государства, властные органы страны, в которой базируется штаб-квартира компании, ее собственники, лендеры, потенциальные инвесторы, контрагенты, конкурирующие фирмы, работники компании и др. Условно их можно разделить на пять больших групп:

• поставщики капитала — это инвесторы, т. е. собственники компании и лендеры22;

• участники текущей деятельности — это контрагенты компании, т. е. ее поставщики и покупатели, а также кредитные учреждения, финансирующие ее текущие операции;

• государственные и публичные органы — главным образом это налоговые органы;

• работники компании — это управленческий персонал (в особенности топ-менеджеры) и рядовые работники;

• прочие заинтересованные лица — это потенциальные инвесторы, финансовые спекулянты, аналитики, конкуренты и др.

Уместно заметить, что в советское время понятие «лендер» не обособлялось. Необходимость в этом возникла в связи с внедрением в практику современных методик анализа финансового состояния экономического субъекта, предусматривающих обособление процедур оценки перспектив его взаимоотношений с поставщиками ресурсов на кратко- и долгосрочной основе. Цели и последствия подобных действий принципиально разнятся, что и предопределяет целесообразность отграничения кредиторов (краткосрочность) от лендеров (долгосрочность). Средства, прямо или косвенно привлекаемые от кредиторов на краткосрочный период, предназначены для финансового обеспечения текущей деятельности. Что касается реализации стратегически важных решений, то здесь необходимо привлечение средств лендеров в гораздо более крупных объемах и на длительный период, что приводит к возникновению устойчивых и длительных взаимоотношений в связке {фирма — лендеры}, требующих очевидного контроля. Дело в том, что мобилизация подобных источников финансирования обязательно сопровождается возникновением так называемых постоянных финансовых расходов, т. е. процентных платежей за пользование долгосрочным заемным капиталом. Соответствующий показатель используется при расчете коэффициентов покрытия, отражающих способность фирмы в долгосрочной перспективе поддерживать сложившуюся структуру капитала, т. е. ее финансовую устойчивость. Обособление лендеров и связанных с ними финансовых потоков, таким образом, отражает стратегический аспект деятельности фирмы в плане неспонтанного формирования своей финансовой структуры и способности ее поддержания в долгосрочной перспективе.

Каждой из обособленных групп присущи специфические интересы, связываемые ею с участием в деятельности фирмы23. Для достижения своих целей группа оказывает определенное влияние на фирму. Поскольку интересы групп как минимум не обязательно совпадают, возникает проблема их гармонизации. Система финансового менеджмента в значительной степени как раз и предназначена для того, чтобы снять остроту возможных противоречий; достигается это разработкой системы финансовых стимулов, стабильностью и предсказуемостью отношений фирмы с каждой из обособленных групп, мониторингом финансово-хозяйственной деятельности, предоставлением регулярной информации финансового характера и др.

Иерархия целей. Согласование интересов различных групп и нивелирование возможных противоречий между ними достигаются: 1) формулированием четких целей; 2) их упорядочением и согласованием по временной (стратегический, тактический и оперативный аспекты) и структурной (центры ответственности) составляющим; 3) разработкой мер по обеспечению конгруэнтности целевых установок, являющихся ключевыми для заинтересованных лиц. Многоаспектность и множественность целевых установок, как правило, приводят к необходимости построения дерева целей, что обеспечивает согласованность и соподчиненность целей24. Один из вариантов иерархической упорядоченности целей заинтересованных лиц представлен на рис. 2.1. Многие из приведенных целевых установок могут быть выражены количественными индикаторами.

Рис. 2.1. Иерархия целей заинтересованных лиц

Взаимоувязка целевых финансовых индикаторов позволяет достичь конгруэнтности (соответствия, согласия) целевых установок, т. е. ситуации, когда возможные противоречия между заинтересованными лицами уже не носят критического для функционирования фирмы характера25. Согласование целевых установок фирмы во временном аспекте достигается путем построения системы финансовых планов, отражающих стратегический, тактический и оперативный аспекты работы фирмы. Существенную роль в системе целеполагания играет согласование целевых установок фирмы по структурной составляющей. Дело в том, что чем крупнее фирма, тем сложнее ее оргструктура управления. В значительной степени общий успех достигается в случае сбалансированности усилий каждого из подразделений, согласованности их интересов, осознания их руководителями взаимообусловленности целевых установок и их подчиненности генеральной цели. Один из вариантов решения данной проблемы нашел отражение в системе управления, подразумевающей выделение центров ответственности.

Категории финансового менеджмента — это наиболее общие, ключевые понятия данной науки. В их числе — фактор, модель, ставка, процент, дисконт, финансовый инструмент, денежный поток, риск, доходность (отдача), гудвилл, леверидж и др. Особенность развития научных знаний на современном этапе проявляется в переплетении категорийного аппарата и инструментария смежных научных направлений. Это приводит к тому, что, с одной стороны, обособить базовые понятия, принадлежащие исключительно данной области знаний, практически невозможно, а с другой стороны, можно говорить о некотором банке универсальных категорий, являющихся базовыми в равной мере для разных научных направлений, квалифицируемых как относительно самостоятельные. Поскольку финансовый менеджмент по историческим меркам представляет собой исключительно юное направление в науке, именно этим объясняется то обстоятельство, что многие базовые понятия заимствованы им из этого банка универсальных категорий.

Фундаментальные (базовые) концепции определяют логику финансового менеджмента и использования его прикладных методов и приемов на практике. Дело в том, что многие финансовые операции, особенно операции, связанные с движением значимых объемов денежных средств, не являются единственно возможными и жестко предопределенными — напротив, они вариабельны по многим параметрам. Поэтому необходим разумный компромисс между вполне естественным желанием достичь наибольшего эффекта от выбранной операции и возможностью фактического получения наименее желаемого результата. Осознание необходимости подобного компромисса и его обоснование с помощью количественных оценок или неформализуемых критериев становится возможным лишь в том случае, если финансовый менеджер отчетливо представляет логику закономерностей, предпосылок и допущений, сопровождающих любые финансовые операции.

Финансовые процессы. Управление финансами реализуется в виде бесконечной череды принятия решений в отношении двух типовых процессов: а) мобилизации, т. е. привлечения средств, их притока и б) инвестирования, т. е. вложения средств, их оттока. Любое значимое управленческое решение должно основываться на анализе возможных комбинаций процессов мобилизации и инвестирования и выборе наиболее благоприятной или наименее неблагоприятной их комбинации. Согласование типовых процессов особенно значимо при разработке инвестиционной программы фирмы, когда возникает необходимость упорядочения возможных притоков и оттоков денежных средств, используемых финансовых инструментов, методов и мероприятий организационного характера.

Идее обособления элементарных типовых финансовых процессов присущи два измерения. Во-первых, детализация сложного проекта на типовые процессы позволяет оптимизировать его реализацию во временном, ресурсном и инструментальном аспектах. Во-вторых, мобилизация и инвестирование всегда имеют логическую и материально-финансовую основу, что предопределено неравномерностью экономического развития различных регионов, стран, субъектов и лиц. Всегда находятся субъекты, имеющие временно свободные финансовые ресурсы, и всегда существуют субъекты, нуждающиеся в подобных ресурсах. Понимание этого обстоятельства позволяет оптимизировать отношения фирмы с поставщиками финансовых ресурсов.

Научно-практический инструментарий (аппарат) — это совокупность общенаучных и конкретно научных способов управления финансовой деятельностью хозяйствующих субъектов. В практической плоскости научный инструментарий представляет собой совокупность финансовых инструментов, приемов, методов и моделей, позволяющих осуществлять эффективное управление финансами предприятия.

Финансовые механизмы. Существуют различные интерпретации понятия «финансовый механизм». В данной работе этот термин будет означать некоторую конструкцию, предназначенную для более эффективной реализации финансовых процессов (мобилизации и инвестирования). В рыночной экономике основными видами финансовых механизмов являются финансовые рынки и институты.

Обеспечивающие системы. Этот элемент концептуальных основ финансового менеджмента определяет возможности его практической реализации. Дело в том, что финансовый менеджмент как подсистема управления предприятием может успешно функционировать лишь при наличии определенных видов обеспечения (или обеспечивающих подсистем): законодательного, нормативного, организационного, кадрового, финансового, методического, информационного, технического, программного и др. Отдельные виды обеспечения (например, законодательное) задаются централизованно, однако наполняемость большинства обеспечивающих подсистем определяется руководством предприятия.

2.3. Фундаментальные концепции (принципы) финансового менеджмента

Финансовый менеджмент как наука базируется на фундаментальных концепциях, разработанных в рамках современной теории финансов и служащих методологической основой для понимания сути тенденций, имеющихся на финансовых рынках, логики принятия решений финансового характера, обоснованности применения тех или иных методов количественного анализа. Концепция (от лат. conceptio — понимание, система) — это определенный способ понимания, трактовки каких-либо явлений, выражающий ключевую идею для их освещения.

К фундаментальным концепциям26 финансового менеджмента можно отнести: 1) концепцию денежного потока; 2) временной ценности денежных ресурсов; 3) компромисса между риском и доходностью; 4) операционного и финансового рисков; 5) стоимости капитала; 6) эффективности рынка капитала; 7) асимметричности информации; 8) агентских отношений; 9) альтернативных затрат; 10) временнóй неограниченности функционирования хозяйствующего субъекта; 11) имущественной и правовой обособленности субъекта хозяйствования.

Заметим, что некоторые из перечисленных базовых концепций носят теоретизированный характер. Тем не менее, поскольку все они играют исключительно важную роль в плане осознанного построения эффективной системы управления финансами фирмы, приведем краткую их характеристику.

Концепция денежного потока (cash flow concept). Существуют различные модельные представления предприятия. Одна из распространенных моделей, составляющая суть концепции денежного потока, — представление предприятия как совокупности чередующихся притоков и оттоков денежных средств. В основе концепции — логичная предпосылка о том, что с любой финансовой операцией может быть ассоциирован некоторый денежный поток, т. е. множество распределенных во времени выплат (оттоков) и поступлений (притоков), понимаемых в широком смысле. В качестве элемента денежного потока могут выступать денежные поступления, доход, расход, прибыль, платеж и др. В подавляющем большинстве случаев речь идет об ожидаемых денежных потоках. Именно для таких потоков разработаны формализованные методы и критерии, позволяющие принимать обоснованные решения финансового характера на основе некоторых количественных оценок, в том числе с учетом фактора времени и возможных критериальных значений.

Концепция временнóй ценности (the time value of money concept) заключается в том, что денежная единица, имеющаяся сегодня, и денежная единица, ожидаемая к получению через какое-то время, не равноценны, а именно «рубль завтра» по своей ценности всегда меньше «рубля сегодня». Это означает, что если некая операция обещает получение рубля в будущем, то с позиции сегодняшнего момента ценность такого рубля, возможно, равна лишь 70 коп. Подобная неравноценность определяется тремя основными причинами: инфляцией, риском неполучения ожидаемой суммы и оборачиваемостью. Суть действия этих причин очевидна. В силу инфляции происходит обесценение денег, т. е. денежная единица, получаемая позднее, имеет меньшую покупательную способность. Поскольку в экономике практически не бывает безрисковых ситуаций, всегда существует ненулевая вероятность того, что по каким-либо причинам ожидаемая к получению сумма не будет получена. По сравнению с денежной суммой, которая, возможно, будет получена в будущем, та же самая сумма, имеющаяся в наличии в данный момент времени, может быть немедленно пущена в оборот и тем самым принесет дополнительный доход. Следует обратить внимание на следующее обстоятельство: термины «сегодня» и «завтра» не следует понимать буквально — они могут быть разнесены по отношению к текущему моменту времени (например, и «сегодня», и «завтра» могут относиться к будущему). Смысл данных терминов таков: «сегодня» предшествует «завтра»; на момент «сегодня» производится дисконтирование, на момент «завтра» — наращение.

Концепция компромисса между риском и доходностью (risk and return tradeoff concept) состоит в том, что получение любого дохода в бизнесе чаще всего сопряжено с риском, причем связь между этими взаимосвязанными характеристиками прямо пропорциональная: чем выше обещаемая, требуемая или ожидаемая доходность (т. е. отдача на вложенный капитал), тем выше и степень риска, связанного с возможным неполучением этой доходности. Верно и обратное. Финансовые операции являются именно тем разделом экономических отношений, в котором особенно актуальна житейская мудрость: «Бесплатным бывает лишь сыр в мышеловке». Интерпретации этой мудрости могут быть различны; в частности, в данном случае плата измеряется определенной степенью риска и величиной возможной потери. Поэтому суть концепции можно выразить следующим тезисом: ключевым критерием при планировании подавляющего большинства потенциально обещающих доход финансовых операций является критерий субъективной оптимизации соотношения {доходность (доход) — риск}.

Концепция операционного и финансового рисков (operating risk and financial risk concept) предопределяется тем обстоятельством, что любой фирме всегда свойственны два основных типа риска — операционный (предпринимательский и производственный) и финансовый. Безусловно, видов риска много, однако далеко не все из них поддаются оценке и управлению (подробнее см. разд. 4.4).

Операционный риск может пониматься в широком и в узком смыслах. В первом случае речь идет об отраслевых особенностях данного бизнеса, предопределяющих специфическую в среднем структуру активов. Так, завод по производству автомобилей существенно отличается по составу и структуре активов от предприятия, производящего рыбные консервы. Этот риск должен приниматься во внимание инвестором, вкладывающим свой капитал именно в данную отрасль, а управление им означает расстановку приоритетов в отношении возможных объектов инвестирования. Безусловно, речь идет прежде всего о собственниках фирмы: выбрав объект инвестирования, т. е. вложив свой капитал именно в этот бизнес, инвестор рискует не окупить вложения. В этом смысл операционного риска в широком смысле; его еще можно назвать предпринимательским риском (business risk).

Во втором случае речь идет о повышении технического уровня как результате активной инновационной деятельности фирмы, предусматривающей освоение новых, зачастую ресурсоемких и потому рисковых технологий. Подобные действия всегда имеют своим результатом структурные сдвиги в активах фирмы, проявляющиеся в повышении доли внеоборотных активов. Уровень этого риска в той или иной степени регулируется высшим руководством фирмы, включая ее топ-менеджеров, предопределяющим политику в отношении ее материально-технической базы (активная сторона баланса, инвестиционный аспект). Приобретение новых дорогостоящих активов означает длительное омертвление денежных средств в материально-технической базе фирмы. Эти вложения надо постепенно окупать через выручку. Если по какой-либо причине дело не пойдет, вернуть средства можно будет лишь путем распродажи (вынужденной!) активов, что всегда чревато серьезными финансовыми потерями. Выбрав тот или иной вариант обновления долгосрочных активов или вариант приобретения активов в ходе реализации программы диверсификации деятельности фирмы, можно, грубо говоря, не угадать с инвестированием появившихся у фирмы свободных денежных средств. В этом смысл операционного риска в узком смысле (его еще можно назвать производственным риском). Этому виду риска будет посвящена гл. 8.

В основе обоих представлений риска — и предпринимательского, и производственного — лежит отраслевая специфика бизнеса (в первом случае эта специфика рассматривается с позиции инвестора как поставщика финансовых ресурсов фирме, а во втором — с позиции руководителя фирмы, топ-менеджера). Именно поэтому их можно объединить в единую категорию — «операционный риск».

Второй тип риска — финансовый — связан со структурой капитала и должен приниматься во внимание при принятии решений в отношении источников финансирования фирмы (пассивная сторона баланса, источниковый аспект). Дело в том, что любому бизнесу имманентно присуща специфическая черта — нехватка стратегических источников финансирования. Всегда существует множество заманчивых направлений инвестирования, однако собственного капитала не хватает, а потому фирма как юридически самостоятельный участник рынка факторов производства периодически выступает в роли заемщика, пытающегося на приемлемых финансовых условиях привлечь капитал лендеров на долгосрочной основе. Сделать это возможно, но в этом случае фирма на долгий срок обременяет себя необходимостью обслуживать данный источник путем выплаты процентов. Платить надо всегда и регулярно, причем независимо от того, насколько успешно работает фирма, достаточно ли она получает средств от текущей деятельности для выплаты регулярного вознаграждения поставщикам финансовых ресурсов. В отличие от собственников фирмы, которые в случае необходимости могут, образно говоря, подождать с дивидендами, лендеры ждать не будут, а потому, если обязательства перед сторонними инвесторами не выполняются, последними может быть инициирована процедура банкротства с неизбежными в таком случае потерями для собственников и топ-менеджеров. В этом смысл финансового риска.

Концепция стоимости капитала (cost of capital concept). Большинство финансовых операций предполагает наличие некоторого источника финансирования данной операции. Смысл рассматриваемой концепции заключается в том, что практически не существует бесплатных источников финансирования, причем мобилизация и обслуживание того или иного источника обходится компании не одинаково. Во-первых, каждый источник финансирования имеет свою стоимость в виде относительных расходов, которые компания вынуждена нести за пользование им; во-вторых, значения стоимости различных источников не являются независимыми; в-третьих, различие в значениях стоимости источников, а также естественное наличие многих способов финансирования приводят к определенной финансовой структуре фирмы и свойственной этой структуре величине относительных расходов по ее поддержанию; в-четвертых, расходы, связанные с мобилизацией и поддержанием целевой финансовой структуры, сказываются на стоимости фирмы. Эти обстоятельства необходимо учитывать, анализируя целесообразность принятия того или иного решения.

Концепция эффективности рынка (capital market efficiency concept). В условиях рыночной экономики большинство крупных компаний в той или иной степени связано с рынками капитала, на которых можно найти дополнительные источники финансирования, получить некоторый спекулятивный доход, сформировать инвестиционный портфель для поддержания платежеспособности и др. Принятие решений и выбор поведения на рынке капитала, равно как и активность операций на нем, тесно связаны с концепцией эффективности рынка, суть которой может быть выражена следующими ключевыми тезисами: 1) уровень насыщения рынка релевантной информацией является существенным фактором ценообразования на данном рынке; 2) рынки капитала как основные источники дополнительного финансирования фирмы в информационном плане не являются абсолютно эффективными27.

Операции на любом финансовом рынке рисковы по определению, а потому оценка целесообразности, рисковости и потенциальной результативности подобных операций в значительной степени зависит от качества информационного обеспечения среднестатистического участника рынка. Логика характеристики уровня эффективности рынка такова. На рынке потенциально совершаемы операции купли-продажи с различными финансовыми активами и инструментами. В любой конкретный момент времени известна цена торгуемого актива. Потенциальный участник операции будет участвовать в ней в том и только в том случае, если эта операция приведет к получению дохода. Это возможно, в частности, если объект финансовой операции имеет внутреннюю стоимость, значимо отличную от объявленной цены. Соответствие текущей цены и внутренней стоимости как раз и зависит от уровня эффективности рынка. Сознавая, что абсолютной эффективности достичь невозможно, потенциальный участник пытается понять, в какой степени рынок обеспечивает (или не обеспечивает) соответствие внутренней (теоретической) стоимости актива и его цены, т. е. задается вопросом, а нельзя ли уточнить текущую рыночную цену. Очевидно, что любые попытки уточнения затратны и рисковы.

В неоклассической теории финансов обсуждаемая концепция выражается путем формулирования и обоснования так называемых гипотез эффективности рынка (efficient-market hypothesis), утверждающих о теоретически возможном существовании трех форм эффективности рынка — слабой, умеренной и сильной.

В условиях слабой формы эффективности текущие цены на акции полностью отражают динамику цен предшествующих периодов. Это означает, что дополнительное изучение имеющейся ценовой статистики (а это суть так называемого технического анализа) не принесет дополнительного знания об объявленных на рынке ценах (т. е. понимания того, что те или иные финансовые активы являются либо недооцененными, либо переоцененными). Иными словами, подобное изучение не имеет ценности, и затраты на него не оправданны.

В условиях умеренной формы эффективности текущие цены отражают не только имевшиеся в прошлом изменения цен, но и всю равнодоступную участникам информацию (в частности, данные публичной отчетности, сведения оперативного характера и др.). Это означает, что дополнительное изучение всей равнодоступной информации, включая ценовую статистику (а это суть так называемого фундаментального анализа), не принесет дополнительного знания об объявленных на рынке ценах. Подобное изучение не имеет ценности, и затраты на него не оправданны.

Сильная форма эффективности означает, что текущие цены отражают не только общедоступную информацию, но и сведения, доступ к которым ограничен (так называемая инсайдерская информация). Иными словами, в условиях рынка с сильной формой эффективности группы его участников не могут надеяться на то, что существует некая общедоступная и (или) инсайдерская информация, доступ к которой мог бы обеспечить им получение сверхприбыли от операций на рынке.

Наличие сильной формы эффективности практически недостижимо, да к этому и не стремятся, поскольку асимметрия в информационном обеспечении как раз и предопределяет само существование рынка. Каждый активный участник рынка предполагает, что именно он владеет информацией (статистической, оперативной, расчетно-аналитической и др.), недоступной другим, а потому и предпринимает действия по купле-продаже финансовых активов.

Обособление трех форм эффективности рынка капитала было предложено в 1967 г. исследователем из Чикагского университета Г. Робертсом (Harry V. Roberts, 1923–2004) [Брейли, Майерс, с. 317]. Детальную проработку этой идеи позднее осуществил Ю. Фама (Eugene Famа, род. 1939) [Fama].

Концепция асимметричной информации (asymmetric information concept) тесно связана с только что рассмотренной концепцией эффективности рынка, а смысл ее в том, что отдельные категории лиц могут владеть информацией, недоступной всем участникам рынка в равной мере. С одной стороны, полной симметрии в информационном обеспечении участников рынка нельзя достичь в принципе, поскольку всегда существует так называемая инсайдерская информация. (Этим термином характеризуются сведения, недоступные широкой публике. Например, подобной информацией в отношении данной фирмы владеют ее топ-менеджеры; официальная торговля инсайдерской информацией запрещена.) С другой стороны, именно данная концепция объясняет существование рынка, ибо каждый его участник надеется, что та информация, которой он располагает, возможно, неизвестна его конкурентам, а следовательно, он может принять эффективное решение. Концепция информационной асимметрии может рассматриваться как минимум в двух контекстах — рынка в целом и конкретной фирмы. В контексте абстрактного рынка наличие асимметрии вполне оправданно, поскольку этим предопределяется само существование рынка как места конкурентной борьбы с использованием различных средств, в том числе и информационного характера. Главное, чтобы эта асимметрия не достигалась очевидным ущемлением прав тех или иных категорий участников рынка, в том числе и на законодательном уровне. В контексте деятельности конкретной фирмы обсуждаемая концепция сводится прежде всего к появлению проблемы, заключающейся в том, что между корпоративными инсайдерами (т. е. топ-менеджерами) и корпоративными аутсайдерами (т. е. собственниками фирмы) с высокой вероятностью могут возникать противоречия, обусловленные желанием инсайдеров воспользоваться конфиденциальной информацией в личных целях, не обязательно совпадающих с целевыми установками фирмы и ее собственников. Справедливости ради заметим, что существуют и другие ситуации негативного проявления информационной асимметрии на рынке. Одной из них является возможная дезорганизация рынка, когда упомянутые различия в информированности покупателей и продавцов «хороших» и «плохих» товаров (т. е. товаров, аналогичных по своим базовым признакам, но различающихся качественными характеристиками) приводят к вытеснению первых вторыми (так называемая проблема неблагоприятного отбора (adverse selection), хорошо иллюстрируемая известным примером Дж. Акерлофа (George Akerlof, род. 1940) о рынке «лимонов»). Еще одна ситуация связана с так называемым моральным риском (moral hazard), проявляющимся, например, в отношениях между заемщиком и кредитором (см. разд. 14.5).

Концепция агентских отношений (agency relations concept) состоит в том, что по отношению к любой фирме всегда можно обособить группы лиц, заинтересованных в ее деятельности, но интересы которых, как правило, не совпадают, что приводит к конфликту интересов.

Как любая социально-экономическая система, фирма может рационально функционировать лишь в том случае, если это не противоречит интересам лица (лиц или соответствующего органа), имеющего право и возможность решать ее судьбу. На начальных стадиях развития экономики, когда фирмы были незначительными по размеру, все зависело от хозяина, т. е. собственника фирмы. По мере появления различных видов организационно-правовых форм бизнеса (особенно акционерной формы его организации) происходит передача властных функций по управлению бизнесом от собственников (акционеров) к наемным профессиональным управленцам (менеджерам), которые, по сути, управляют фирмой, причем не обязательно руководствуясь лишь интересами собственников. В известном смысле происходит автономизация фирмы по отношению к собственникам. Понятно, что этот процесс не может не сопровождаться определенными противоречиями между основными действующими лицами — собственниками и менеджерами (точнее, топ-менеджерами). В 30-х гг. ХХ в. исследования ученых стали концентрироваться на систематизации и объяснении причин и способов нивелирования подобных противоречий. Теоретическое объяснение эта проблематика получила в рамках так называемой теории агентских отношений (agency theory)28.

Напомним коротко, что в тех случаях, когда некоторое лицо (или группа лиц) нанимает другое лицо (или группу лиц) для выполнения некоторых работ и наделяет нанятых определенными полномочиями, с неизбежностью возникают так называемые агентские отношения, как и отношения, проявляющиеся в тех случаях, когда одно лицо (исполнитель) действует по поручению другого лица (поручителя). Концепция агентских отношений говорит о том, что в условиях рыночной экономики определенные противоречия между различными группами лиц, заинтересованных в деятельности фирмы, неизбежны, причем наиболее значимы противоречия между собственниками фирмы и ее топ-менеджерами. Причина этих противоречий — в присущем рыночной экономике разрыве между принадлежащей собственникам и являющейся ключевым элементом права собственности функцией распоряжения в отношении судьбы фирмы и стратегии ее развития, с одной стороны, и функцией текущего управления и контроля за состоянием и изменением имущества фирмы, с другой стороны. Суть указанных противоречий, причины их возникновения и способы их предотвращения и (или) нивелирования негативных последствий в той или иной степени объясняются в рамках агентской теории.

Итак, в основе теории — модель взаимоотношений {принципал — агент}. Принципал (например, собственники предприятия) поручает нанятому им за определенное вознаграждение агенту (управленческий персонал) действовать от его имени в интересах максимизации благосостояния принципала. Отношения между принципалом и агентом оформляются в виде контракта, в котором устанавливаются: а) распределение прав по принятию управленческих решений; б) финансовые, материальные и морально-этические условия (нормы) взаимоотношений между принципалом и агентом; в) ограничения на виды и объемы операций (действий), которые агент может самостоятельно осуществлять; г) объем и виды информации, которой будут обмениваться принципал и агент; д) условия прекращения сотрудничества принципала и агента. Инициатором заключения контракта выступает принципал; при этом он преследует главную цель — максимизация общего эффекта (эффективности) от привлечения опытного агента-профессионала; именно профессионализм привлекаемого агента рассматривается принципалом как основной фактор дополнительного наращения эффекта. К числу основных представлений (проявлений) упомянутого эффекта от установления связки {принципал — агент} относятся: а) получение относительно большего итогового результата, нежели при ее отсутствии; б) уменьшение риска ведения бизнеса в условиях стохастичности рынка. Принципал вынужден устанавливать такое вознаграждение агенту, чтобы у того не возникло желания передать за плату конфиденциальную информацию конкурентам. В рамках агентской теории определяется понятие групп с потенциально возможными конфликтами, систематизируются их интересы, определяются варианты и рекомендации по нивелированию возможных противоречий. Агентская теория объясняет, почему в этом случае возникает конфликт интересов между принципалами и агентами, состоящий в том, что последние отклоняются от сформулированной задачи и руководствуются в своей работе прежде всего принципом приоритета собственных целей, заключающихся, в частности, в максимизации полезности для себя, а не для принципала. Среди основных причин — информационная асимметрия, принципиальная невозможность составления полного контракта и необходимость учета допустимых затрат на создание и поддержание системы контроля за действиями агентов.

Если конфликт интересов не носит критического характера, говорят о конгруэнтности целевых установок всех заинтересованных лиц. В хорошо организованной и структурированной компании, как правило, нет серьезных противоречий между целями, стоящими перед самой компанией, ее владельцами и управленческим персоналом. В рамках данной теории не только объясняются суть упомянутых противоречий и причины их возникновения, но и предлагаются способы их предотвращения и (или) нивелирования негативных последствий. Роль финансовых индикаторов и финансовых рычагов в решении агентской проблемы исключительно высока.

Один из способов контроля за конгруэнтностью — аудит. Аудиторской деятельностью занимаются независимые специализированные фирмы, осуществляющие на возмездной основе проверку достоверности отчетных данных и выражающие по этому поводу свое профессиональное суждение. Собственники, наняв аудиторов и опираясь на их мнение, могут с достаточной уверенностью судить о том, работает ли управленческий персонал фирмы с устраивающей их эффективностью.

Очевидно, что концепция агентских отношений имеет непосредственное касательство к финансовой стороне деятельности фирмы, поскольку система управления ею по определению не свободна от возможных противоречий, а для их преодоления собственники компании вынуждены нести так называемые агентские издержки (agency costs). Существование подобных издержек является объективным фактором, а их величина должна учитываться при принятии решений финансового характера.

Концепция альтернативных затрат (opportunity costs concept), называемая также концепцией доходов упущенных возможностей, состоит в том, что принятие любого решения финансового характера в подавляющем большинстве случаев связано с отказом от какого-то альтернативного варианта, который мог бы принести определенный доход. Этот упущенный доход по возможности необходимо учитывать при принятии решений. Например, организация и поддержание любой системы контроля стоит определенных денег, т. е. налицо затраты, которых, в принципе, можно избежать (точнее, соответствующие ресурсы могли бы быть вложены в некоторый проект, потенциально обещающий доход); с другой стороны, отсутствие систематизированного контроля может привести к гораздо большим потерям. Не случайно в крупных фирмах всегда предусматривается создание службы внутреннего аудита, которая затратна по определению, не приносит прямого дохода, однако минимизирует прямые и косвенные потери от некачественного исполнения различными подразделениями своих функций.

Концепция временнóй неограниченности функционирования хозяйствующего субъекта (going concern concept) означает, что компания, однажды возникнув, будет существовать вечно, у нее нет намерения внезапно свернуть работу или обстоятельств финансового характера, которые могут привести к подобному итогу в обозримом будущем (наиболее очевидным периодом относительной уверенности может быть год — с такой периодичностью осуществляются процедуры очередного обязательного аудита публичной компании), а потому ее инвесторы и кредиторы могут полагать, что обязательства фирмой будут исполняться. Неявно подразумевается, что речь идет о так называемых нормальных условиях функционирования фирмы, которые могут быть нарушены только форс-мажорными обстоятельствами.

Как и многие положения в экономике, непрерывность деятельности фирмы не следует понимать буквально, поскольку, как известно, все имеет свое начало и свой конец. Поэтому любая фирма когда-нибудь будет либо ликвидирована, либо трансформирована в другую. Кроме того, вовсе не исключено и создание фирм-однодневок. Однако в данном случае речь идет о другом — о массовости, типологичности, нормальности ведения бизнеса. Учреждая фирму, ее собственники надеются на долгосрочное эффективное функционирование.

Эта концепция служит основой стабильности и определенной предсказуемости динамики цен на рынке ценных бумаг, дает возможность использовать фундаменталистский подход для оценки финансовых активов и принцип исторических цен при составлении бухгалтерской отчетности, снизить трансакционные затраты и др.

Концепция имущественной и правовой обособленности субъекта хозяйствования (the firm and its owners separation concept) состоит в том, что после своего создания хозяйствующий субъект представляет собой обособленный имущественно-правовой комплекс, т. е. его имущество и обязательства существуют обособленно от имущества и обязательств его собственников и других предприятий. Хозяйствующий субъект является суверенным по отношению к своим собственникам. Эта концепция, тесно связанная с концепцией агентских отношений, имеет исключительно важное значение для формирования у собственников и контрагентов предприятия реального представления в отношении, во-первых, правомочности своих требований к данному предприятию и, во-вторых, оценки его имущественного и финансового положения. В частности, одной из ключевых категорий во взаимоотношениях между предприятием, с одной стороны, и его кредиторами, инвесторами и собственниками, с другой стороны, является право собственности. Это право означает абсолютное господство собственника над вещью и выражается в совокупном наличии прав владения, пользования и распоряжения данной вещью. В соответствии с данной концепцией любой актив, внесенный в качестве взноса в уставный капитал, поступает в собственность предприятия и, как правило, не может быть востребован собственником, например, в случае его выхода из состава учредителей (собственников). Иными словами, активы, находящиеся на балансе фирмы, являются собственностью фирмы как самостоятельного субъекта бизнес-среды, но не ее собственников. Понятия «право собственности с позиции собственника фирмы» и «право собственности с позиции самой фирмы» не тождественны в контексте совокупностей объектов, о праве собственности на которые делается суждение. К сожалению, примеры непонимания данной концепции или как минимум небрежного отношения к ней не столь уж и редки, причем не только на бытовом уровне. Так, в одном из известных научных журналов (Экономический анализ: теория и практика. 2016. № 11. С. 114–126) можно видеть такой пассаж: «Приобретая акции предприятия, покупатель получает и все его имущество, то есть внеоборотные и оборотные средства». Рекомендуем автору этого замечательного высказывания купить на открытом рынке несколько акций какой-нибудь фирмы, например, Лукойла, и почувствовать, «получил ли он хотя бы часть имущества» нефтяного гиганта, имеет ли доступ к «полученному им имуществу» и т. д. На самом деле понятно, что никакого имущества фирмы покупатель не получает; в его собственности только акции, которые наделяют его определенными правами, но никак не дают права распоряжения активами, находящимися на балансе фирмы. Он может получить дивиденды в случае их начисления, принять участие в собрании акционеров, продать свои акции, «уничтожить» их — и не более того.

Идея имущественной и правовой обособленности, несомненно, корректная в теоретико-экономическом и правовом контекстах, некоторыми учеными подвергается определенной критике. Логика их рассуждений такова. Организационно-правовые формы ведения бизнеса могут быть очень разнообразными, нередко формально не вписывающимися в действующие регулятивы. В частности, подобное можно видеть в России, в крупных фирмах и холдингах которой схемы формирования капитала, его структура и взаимосвязи между различными компаниями зачастую непрозрачны, а конечные бенефициары не видны. Это может приводить, во-первых, к сознательному нарушению правил ведения бизнеса и, во-вторых, к умышленным действиям собственников и топ-менеджеров фирмы, направленным на нарушение графиков расчетов с кредиторами, что, по сути, может иметь целью умышленное банкротство. Именно поэтому предлагается расширить обязанности собственников фирмы путем возложения на них ответственности по долгам фирмы (в том или ином объеме) независимо от классического принципа имущественной обособленности. Определенная логика в этом есть, однако проблема заключается в том, что распространение идеи субсидиарной или полной материальной ответственности на публичное акционерное общество практически невозможно (учитывая свободу операций на фондовом рынке). Кроме того, число собственников корпорации может исчисляться миллионами, их ротация в принципе стохастична, а личное финансовое положение неопределенно и не фиксировано. Поэтому критика обсуждаемой концепции довольно схоластична, а призыв к замене ее более совершенной вряд ли реален, поскольку при этом с очевидностью смешиваются воедино учетные, юридические и, по сути, уголовные моменты ведения бизнеса. Заметим, что с формальных позиций на уровне мелкого бизнеса проблем с пониманием предпринимателем своей ответственности по обязательствам и риска довольно масштабной (по его меркам) утери собственности гораздо меньше.

Материалы для самостоятельной работы

Дайте определение следующим ключевым понятиям: концептуальные основы финансового менеджмента, интересы участников, фундаментальные концепции финансового менеджмента, финансовые процессы, финансовые механизмы, конгруэнтность целевых установок, эффективность рынка, гипотезы эффективности рынка, асимметричность информации, инсайдерская информация, теория агентских отношений, агент, принципал, альтернативные затраты.

Вопросы для обсуждения

1. С какими науками и почему связан прежде всего финансовый менеджмент? С какой или с какими из них эта связь имеет наиболее продолжительную историю и почему?

2. В чем проявляется взаимосвязь финансового менеджмента: а) с неоклассической теорией финансов; б) общей теорией менеджмента; в) бухгалтерским учетом? Что заимствует финансовый менеджмент в науч

...